双主线：“困境反弹”+“能信双优先”

　　市场交替博弈，“困境反弹”板块、“能信双优先”板块为双主线10 月以来市场交替博弈：中上旬大消费、金融地产等“困境反弹”板块估值进一步修复，中旬后绿电产业链等“用能和信用双优先”板块强势。切换原因：中上旬类滞胀环境显象化、前期高景气行业走势收敛，保供稳价政策见效，市场估值视角转向明年；中旬后，央行降准预期落空，房地产税试点扩容提速，双碳目标顶层设计文件发布、绿色贷款消息频出，“用能和信用双优先”绿电产业链强势，“困境反弹”板块调整。我们认为，当前至年底双主线的交替行情可能延续，但“困境反弹”板块的胜率与赔率可能略高，明年Q2 后绿电产业链的盈利与估值逻辑更顺、趋势性行情有望再度开启。

　　市场复盘：宏观环境与行业政策共同左右市场情绪阶段一“困境反弹”表现较佳主要得益于：1。“去滞”任务重于“压胀”，宽信用预期较强；2。发改委保供稳价政策频出，效果显着；3。双十一开启，市场视角转向岁末年初消费旺季。阶段二电新再度亮眼主因为：1。降准预期落空，绿色再贷款呼之欲出，宽货币预期向结构性宽信用预期转变；2。房产税试点消息放出，短期打压交易情绪；3。双碳目标顶层设计文件公布，提振电新情绪。市值风格上，上证50 表现继续优于中证500，反映缺能压力边际降低向中小企业成本压力降低的传导仍需时间，中小盘盈利压力仍在。

　　主线对比：当前至年底前“困境反弹”板块的胜率与赔率可能略高从两大主线的前期驱动、剩余驱动、剩余压力考虑，当前至年底“困境反弹”

　　板块的胜率略高。从以下三点考虑，“困境反弹”的赔率也略高：1。交易结构：基金三季报显示公募基金继续减仓食品饮料、银行等板块，部分板块仓位已降至2010 年中值数据以下。交易拥挤度大幅改善；2。估值分位数：食品饮料的PE(TTM)已回落至去年4 月水平，纵向上，食品饮料和家电市盈率自年内高点分别下滑32.3%和47%，且投资者在年底对估值要求更高，估值泡沫已基本消化的板块迎来机会；3。盈利趋势：家电、非银、食品饮料、农林牧渔等板块的相对或绝对盈利预期均处在或即将触底回升。

　　海外关注：11 月FOMC 会议及COP26 会议

　　鲍威尔认为Taper 时机已经成熟且承认通胀粘性超预期，年内启动Taper 或是大概率事件，市场更多关注何时开始加息，我们认为11 月FOMC 会议是年底前A 股风格胜率对比的关键因素：若美联储延续前期基调，则“困境反弹”板块可能更占优；若基调比前期偏紧，则10 月被交易型北向资金买入的电新或有调整压力，仍是“困境反弹”组相对收益略占优。市场对COP26会议重点关注：1。是否承诺2050 年前全球净零碳排放；2。是否承诺帮助受气候影响社区；3。发达国家是否履行资金投入承诺；4。能否形成全球碳市场解决方案。若会议取得突破性进展(小概率)，电新板块再迎政策利好。

　　配置思路：继续关注“困境反弹”板块，明年Q2 后电新逻辑更顺在9~10 月PPI 同比或见顶之下，交易结构优化、估值回归合理和盈利预期改善有望在年底前支持“困境反弹”板块的相对收益；而用能优先与信用优先的政策态度，也大概率支持绿电产业链的估值表现，与“困境反弹”板块呈现双主线交替轮动。但反复考量两条主线的盈利与估值的前期驱动、剩余驱动、剩余压力，我们倾向于年底前“困境反弹”板块的胜率与赔率略占优，明年Q2 后绿电产业链的盈利与估值逻辑更顺、趋势性行情有望再度开启，与我们在10 月16 日《新轮动时钟：从地产周期到电力周期》报告中的择时、择线观点维持一致。

　　风险提示：国内疫情再次出现反复；流动性超预期收紧；产业政策变化超预期。