光伏玻璃：龙头成本技术优势显着 宽玻22年将出现结构性紧缺

　　核心观点：我们为什么关注光伏玻璃行业？—— 可能的业绩弹性品种。在市场充分交易行业β之后，寻找真正有业绩弹性，估值匹配度可观的品种。

　　与市场不看好盈利承压期的光伏玻璃板块不同，我们的观点：光伏玻璃行业成本曲线陡峭，龙头企业可通过加速产能布局取得更高的市占率，未来量的增长将带动企业盈利持续增长。

　　核心结论为：从总量来看，预计2022年光伏玻璃大概率供给过剩。即便仅一线企业扩产，22年有效供给将达到4.7万吨/天，可支持250GW以上需求。但我们认为，宽板玻璃将出现结构性的紧缺。假设全年宽玻占比80%，若仅一线如期扩产，则宽玻需求约25052t/d，而供给端仅约20534t/d，缺口在4500t/d。若一二线均如期扩产，则下半年宽玻占比高时可能会出现紧平衡。

　　行业属性——投产周期长、扩产耗资金，典型周期成长行业(1)周期性：由于光伏玻璃的初始投入高(10亿元/千吨窑炉，约合2.3亿元/GW)，回本周期较长(8年，高于胶膜6.9年、逆变器4.1年)，且停窑炉复工需3个月，一般企业均连续生产，因此行业具有周期性。

　　(2)成长性：除光伏新增装机的基础增速(年化20-30%)外，双玻渗透率的提升(2017、2020年分别是2、30%，长期看可提升至80%+)也增加了光伏玻璃需求量，使其具有超越光伏行业的成长性。

　　供需判断——结构性、季度性紧缺，带动业绩弹性从总量看：需求方面，光伏玻璃需求主要由光伏装机增长+双玻渗透率提升带来的，假设22年双玻组件渗透率达50/70%，则对应玻璃需求为1148/1198万吨(19/22亿平)。供给方面，受玻璃价格与能耗审核(新建产能审核能耗水平，建成产能开工前也要审核能耗水平)、听证要求(考察项目建设的必要性、技术先进性等，目前尚无企业走完流程)等因素影响，部分企业扩产落地存在不确定性，若仅一线企业如期扩产，则对应有效产能1706万吨，若一二线均可如期扩产，则对应新增有效产能2021万吨，整体产能大概率过剩。

　　从结构上看：宽版玻璃需求随大尺寸组件占比提升而增加，假设22年大尺寸组件渗透率在70/90%，则宽版玻璃需求量在800/1029万吨，由于老产能窑炉生产182&210组件的成本较高，因此一般由新窑炉满足此部分需求。但在能耗&碳排要求提升的背景下，二三线企业产能投放或大规模不及预期，同时迫于成本压力部分小窑炉将加速退出，使得宽板玻璃可能出现紧缺，持续时间约在半年以上。假设全年宽玻占比80%，若仅一线如期扩产，则宽玻需求约25052t/d，而供给端仅约20534t/d，缺口在4500t/d；若一二线均如期扩产，则下半年宽玻占比高时可能会出现紧平衡

　　竞争格局——双寡头，竞争格局优

　　当前信义、福莱特名义产能份额合计达53%，已构成双寡头格局，未来我们认为龙头企业仍将继续提高市占率，但同时二线企业将挤压三四线企业份额，原因是玻璃产品同质化严重，未来主要竞争看成本和规模优势，龙头与二、三线企业的毛利率差异分别在8、18pct左右，未来行业扩产规模大的主要是一二线企业。

　　成本：

　　(1)构成：制造费用(天然气、电力等)占比53%，直接材料(纯碱、石英砂等)占比43%；各企业的成本差距主要来自于各材料&能源的单耗以及采购价，背后反映的是各企业窑炉单线平均规模、工艺技术以及供应链管理的差距。

　　(2)影响因素：单线窑炉规模每扩大100t/d，毛利率可提升约1pct，一线企业窑炉更大，毛利率较二、三线分别高4、6pct；一线企业具有工艺know-how优势，较二、三线分别可提升毛利率约3、12pct；自产上游材料石英砂(成本占比13%)、纯碱&天然气(成本分别占比17、24%)采购价格优惠合计可带来约1pct的毛利率提升。

　　(3)影响持续性：窑炉规模在持续提升，虽短期差距收窄，但长期龙头企业较二线可率先使用更大规模的窑炉；各企业工艺know-how均不断进步，短期一线企业仍有较大优势，长期毛利率差距将收窄；石英砂资源&龙头规模持续大于二线，材料采购价带来的毛利率优势亦可维持。

　　价格展望：

　　预计22-23年行业大概率是供给过剩期，玻璃定价将与成本曲线强相关。近期，光伏玻璃价格出现下滑，3.2mm玻璃由10月的30元/平米降至26元/平米，主要原因为：

　　1、成本方面，纯碱价格高位回落，行业边际成本下行。2、需求方面，此前产业链价格较高抑制需求，玻璃企业面临库存压力。展望明年，成本端，以福莱特成本代表一线企业所有产能成本，洛阳玻璃代表二线，【安彩高科(600207)、股吧】代表三线。假设燃料价格保持稳定，22年纯碱均价在2600-3100元/吨，预计22年二线企业3.2mm玻璃含税全成本在26.9-28.4元/平米。供求端，一、二、三线企业22年有效产能分别在1059、639、634万吨，220GW装机对应玻璃需求在1485万吨，考虑到老旧产能关停或替换以及部分企业扩产进度不达预期，我们判断2022年光伏玻璃价格将位于二、三线厂商的全成本线附近。因此我们预计22年3.2mm玻璃价格中枢在26.9-28.4元/平米，预计此时龙头企业22-23年净利率或可保持在20%左右。

　　投资建议：短期看，价格压力期龙头企业盈利能力较二三线更强，有望趁机提升份额，稳固竞争格局；长期看，龙头企业较二三线的成本控制领先优势明显，最有望获取行业增长红利。重点推荐【福莱特】(与建筑建材组联合覆盖)、【信义光能】(与建筑建材组联合覆盖)。

　　风险提示：下游需求不及预期、二三线企业扩产超预期；测算具有一定主观性，仅供参考。