重阳投资王庆：虎年A股有望“转守为攻”延续结构牛

　　刚刚过去的2021年A股市场，指数波澜不惊，内在分化却十分剧烈。

　　展望农历虎年的A股，如何判断市场方向并把握投资机会，重阳投资拟从盈利、利率、制度和风险偏好四个维度逐一进行分析。

　　首先，盈利层面，我们的基本判断是经济趋稳、活力增强、利润率回升。2021年末召开的中央经济工作会议要求2022年经济工作稳字当头、稳中求进。在我们看来，“稳”的含义非常清晰，稳增长再次成为宏观政策的首要任务。

　　财政政策聚焦减税降费和适度超前基建投资，前者目的是减轻各类市场主体负担，激发市场主体活力，进一步增强经济增长内生动力；后者有利于稳定短期需求，遏制经济下行态势。房地产行业重塑，回归稳健经营。疫情趋于改善，经济活力增强。随着疫情的改善，出口可能面临一定的下行压力，但也伴随着线下服务业的复苏，经济的内生活力将显着增强，收入分配结构将大幅改善。制造业企业最困难的时期可能已经过去，压制利润率的各项因素正在得到改善。

　　总体来看，2022年A股上市公司在盈利乐观的情况下，有望实现5%-10%的增长。结构上看，上游让利于中下游。

　　其次，利率层面，信用周期企稳略升，无风险利率仍有下行空间。一方面，信用周期企稳略升，绿色信贷是结构性宽信用的主要抓手。央行在四季度创设了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款工具。在地产和传统基建融资需求减弱后，以“双碳”为目标的绿色信贷有望成为新的融资增长点。另一方面，2021年无风险利率进一步下行，10年期国债收益率较前一年末下降约35bp。我们认为，无风险利率下行已进入“深水区”，虽无法预判货币政策的具体时点，但随着市场融资需求和主体的切换，无风险利率进一步下行是大概率事件。

　　再次，从制度变革角度看，资金持续涌入，注册制激发市场广度和活力。近年来，A股市场生态结构发生了非常大的变化，最主要原因是社会资金持续流向权益类资产以及注册制的试点实施。注册制使市场实现了供需双向扩容，大大拓展了投资者的选择范围。北交所的设立，注册制的全面实施，有望进一步增强A股市场服务实体经济的公平性和包容性。同时，围绕注册制改革而展开的交易、退市、再融资和并购重组等一系列关键制度创新，将成为A股市场中长期平稳健康发展的基础。

　　最后看风险偏好，政策转向助力风险偏好稳中有升。当前中国经济面临下行压力。在需求收缩、供给冲击、预期转弱的共振影响下，本轮稳增长的难度加大。但是，市场自2021年下半年以来对这些因素已经有了较充分的预期和定价。股票市场的最大特征是对未来定价、预期先行，宏观政策转向稳增长将推动A股市场风险偏好上升。

　　历史上政策重心在稳增长的年份，都是A股乃至港股市场表现较好、估值扩张的年份。从总量上看，稳增长有利于稳定市场对经济增长和企业盈利的预期。从结构上看，稳增长的大环境下，产业政策和监管环境对市场主体更加友好。从流动性上看，信用环境的企稳回升有助于估值扩张，信贷脉冲和市场估值的变化高度相关。

　　具体到投资策略上，我们在2021年的策略报告中以“攻守兼备结构牛”为题，对我们的策略观点进行了简要概括。2022年，我们将报告题目改为“转守为攻结构牛”，表明我们对市场的看法更加积极。

　　展望2022年，我们的总体判断是，A股市场的机会大于风险，市场广度的增大、个股表现和估值的高度分化，为投资者提供了充分的选股空间和安全边际。在选股上，我们偏好调整充分的龙头公司和未被市场充分发掘的成长股。市场维持结构分化的同时，不排除出现指数性行情的可能。