关于2021Q4货币政策执行报告：看似矛盾的表述

　　报告要点：

　　2021Q4 的货政报告继续强调外围经济体的风险，且用词比2021Q3 的货政报告更为沉重：

　　1)其认为除疫情之外，通胀和紧缩可能会反噬外围经济基本面，并提示“可能伴生的经济金融风险不容忽视”；

　　2)其中，央行对海外通胀的担忧在与日俱增，甚至表达了“防止通胀预期脱锚的风险”；

　　3)在描述国内经济运行挑战的章节，央行大量描述了海外风险的外溢隐患，内生风险(譬如房地产)的描述被删掉。

　　关于货币政策，其表述得比2021Q3 更为宽松一些：

　　1)“做好跨周期调节”换成“加大跨周期调节力度”，且加入了“充足发力”、“靠前发力”；

　　2)明确提出“降低企业综合融资成本”。

　　央行对货币宽松是供认不讳的，而且希望宽松预期继续存在下去：

　　1)央行以专栏的形式强调不要纠结于OMO 操作及到期量，要看短端利率水平；

　　2)央行直言近两年M2 及社融的增长速度比名义经济增速略高；3)央行数次提起宏观杠杆率稳中有降，这似乎是暗示货币政策宽松的空间仍然偏大。

　　但值得玩味的是：央行的货币政策表述中删掉了“以我为主”，又强调了不搞大水漫灌，这个变化似乎是与指向货币宽松的措辞有些冲突，我们认为可能性的解释是：央行也为海外利率的上升做出了心理预案。

　　实际上，货币政策收紧与放松的逻辑都在变强，这时，货币政策可能会呈现出一种静观其变的姿态，当汇率压力增加时，货币政策会转向收紧，当利率压力增加时，货币政策会转向宽松，于是才有了上述看似矛盾的表态。

　　2%的超储率意味着货币政策是边际放宽的，而贷款利率也跌到与2008年金融危机底部持平的位置，从这个信号看，宽松的逆反馈还没有出现，后续的LPR 仍然存在下降的空间。

　　但这些后续的政策对债券市场的利好作用也许不那么确定，毕竟当前来看，因为地产的问题，信贷和直接融资成为了相互独立的两条轨道，否则，央行货币政策的目标不会从“保持货币信贷和社会融资规模的合理增长”变成“保持货币信贷的合理增长”。

　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。