股指振荡中枢有望逐渐抬升

　　从年初至今A 股的走势来看，春节假期前市场出现剧烈调整，背后原因在于高低切换背景下成长风格抱团瓦解引发了场内资金的集中调仓和减仓行为，在下跌过程中机构出于风控原因形成自反馈，而国内外部分事件性因素又加剧了资金被动减仓的行为，致使市场重演了类似2021 年春节后“茅指数”抱团瓦解后的调整。春节假期后随着稳增长政策继续出台、社融信贷数据超预期等利好的发酵，市场逐渐企稳回升，但结构方面分化显着：

　　以价值蓝筹为代表的上证50 表现突出，而以成长风格为主的创业板指却持续回落、并创下阶段新低，显示机构重仓股是当前市场规避的主要方向。资金方面同样分化明显，沪股通持续净流入，而深股通则呈现净流出。就短期而言，部分投资者担心美联储紧缩预期升温可能会给A 股带来负面扰动。笔者认为无须对此过度担忧，如果人民币汇率保持稳定、北上资金并未因紧缩预期出现大幅外流，那么指数的振荡中枢有望进一步抬升，调整即是上车机会。

　　紧缩预期升温，关注美股演化

　　2022 年美国市场开年不利：美股持续下跌、成长风格大幅回调、美债利率(特别是实际利率)快速上行。1月6 日凌晨发布的十二月议息会议纪要中意外透露对缩表的讨论、议息会议偏向鹰派的表态以及由此引发的市场对于美联储过快紧缩的担忧是造成一月美股大幅调整的主要原因。二月以来，美联储紧缩预期有增无减。首先，2 月4 日公布的一月非农数据超出市场预期，导致十年期美债收益率突破1.9%。其次，2 月10 日公布的一月通胀数据再度超出市场预期，使得十年期美债上行突破2%、创2019 年7 月以来新高，两年期美债更是跳升近25bp至1.5%附近。2 月11 日晚间，俄乌地缘政治担忧再起打压市场风险偏好，美股继续承压，十年期美债回落至1.94%。

　　受通胀数据超预期影响，市场对于美联储未来的紧缩节奏进一步强化，当前CME 利率期货隐含的三月加息50bp 的概率为94%，表明市场已经开始交易三月FOMC 一次性加息50bp 的预期。目前来看，在通胀拐点出现以前，美联储大概率将维持偏鹰表态。如果疫情形势再度恶化导致价格回落幅度低于预期或是地缘政治局势紧张推升大宗商品价格，紧缩幅度可能还将超出市场预期。值得注意的是，由于短端利率受货币政策影响更大，一旦加息节奏过快或者加息幅度较大，或将引发收益率曲线扁平化甚至倒挂，届时需注意美股市场的反应以及美联储是否采取相关措施(比如放缓加息节奏和幅度、利用缩表推升长端利率等)来避免上述状况的发生。

　　就短期而言，在3 月15 日至16 日的议息会议召开之前，以下事件值得投资者重点关注：一是2 月17 日公布的一月议息会议纪要，二是二月下旬鲍威尔的半年度国会听证会，三是3 月4 日公布的二月非农数据，四是三月中旬公布的二月通胀数据。若上述事件导致美联储紧缩预期进一步升温，不排除美股市场再度陷入调整的可能性。此外，投资者也应注意地缘政治和油价上涨可能给市场带来的潜在负面影响。

　　A 股反弹可期，主线重回价值

　　2022 年初以来，A 股市场持续低迷，春节前一周调整幅度加大、板块普跌。笔者认为，导致市场快速下跌的主要原因在于成长风格抱团瓦解所带来的资金的集中调仓和减仓使得市场边际流动性压力增大，机构出于风控原因形成自反馈，而国内外部分事件性因素又加剧了资金被动减仓的行为，致使市场重演了类似2021 年春节后“茅指数”抱团瓦解后的调整。具体而言，在估值高企、机构持仓拥挤以及基本面增速难超预期的背景下，一月高位赛道股开始出现抱团瓦解，而稳增长信号的增强又进一步促进了市场高低切换以及投资者对成长股的减仓行为。与此同时，自十二月议息会议纪要发布起美联储持续释放鹰派表态，叠加地缘政治因素扰动，全球主要股票指数在一月出现共振下跌，令市场风险偏好承压。国内方面，稳增长尚未见到明显起色、主要城市疫情防控压力加大进一步加剧了投资者的谨慎情绪。尽管政策面多次释放稳增长信号，但由于宽松政策所带来的经济下行预期是快变量，而稳增长带来的分子端的改善和低利率环境下配置需求的提升则是慢变量。从实际走势来看，市场率先反映出对经济基本面下行的担忧。这有点类似于2020 年3 月16 日美联储将基础利率降为0 后，美股市场反而大跌。直至3 月23 日晚间美联储宣布实施一系列刺激政策，其中包括购买投资级信用债和相关ETF，美股市场才逐渐企稳回升。节前最后一周，由于假期效应导致资金入场意愿本就不足，在美联储议息会议、年报业绩预告等不确定性因素影响下，市场流动性压力达到顶峰。在抱团品种集中抛售压力下，机构出于风控原因形成自反馈。既短线资金的快速离场挤压了市场流动性(尤其是中小股票)，并导致基金出现快速回撤，而产品的集中平仓又加剧了市场抛压，使得北上资金大幅外流、各大指数出现无差异普跌。

　　展望二月，笔者对A 股市场持谨慎乐观态度。受美国1 月CPI 数据超预期抬升引发美股、美债波动影响，短期A 股指数或有振荡，但振荡后中枢将会继续抬升。主要原因在于：首先从技术层面来看，在经过一月份的大幅下跌后，主要指数均已调整充分，具备反弹基础。其次从基本面角度来看，央行四季度货币政策执行报告中虽然删掉了“以我为主”的表述，又强调了不搞大水漫灌，但笔者认为这可能体现了央行在为海外利率的上升做出心理预案。从“加大跨周期调节力度”、“充足发力、精准发力、靠前发力”、“引导金融机构有力扩大贷款投放”

　　等表述来看，国内当前的宽松周期仍未结束，国内稳增长政策形成合力只是时间问题。最后从海外角度来看，受一月CPI 数据超预期抬升影响，市场对于美联储紧缩的预期尤其是三月加息幅度进一步升温。目前CME 利率期货隐含的三月加息50bp 的预期已经跃升至94%，受此影响短线美股市场可能仍有波动。对于A 股而言，随着海外市场紧缩信息逐渐被消化，预计两会前“内松”的影响将大于“外紧”，在国内稳增长预期作用下A 股市场有望迎来较为有利的时间窗口。就短期而言，如果人民币汇率保持稳定、北上资金并未因紧缩预期出现大幅外流，则指数层面在振荡后中枢将会继续抬升。市场结构方面， 2021 年春节后市场结构显示，机构在集中兑现抱团品种收益后，受仓位限制有涌入低估值品种避险的需求。当前来看，去年涨幅大的制造成长板块虽然已经有所调整，但还未到全面介入时机。而以上证50 为代表的大指数方面在经过过去一年的调整后估值较为合理，又有稳增长预期的支撑，基本面好于中小指数。操作上，如果人民币汇率保持稳定、北上资金并未因紧缩预期出现大幅外流，则前期多单继续持有，并可逢分时回调加仓，注意风控。跨品种套利方面，继续关注多IH 空IC 跨品种套利，注意风控。