流动性创造系列专题之四：央行反复强调“超储率”有何深意？

　　核心观点：在当前央行货币政策调控框架中，超储率的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导。在央行制定货币政策的视角下，超储率理应处于趋势性下行过程，并且，超储率的下行体现货币政策传导机制的有效性，在剔除超储率的季节性效应之后，如果超储率维持同比多增，或预示着央行将继续宽松货币政策，以引导商业银行“引水渠”内的“水”流向实体经济、稳定信贷总量增长。

　　以“准备金=借入准备金+非借入准备金”视角看超储率的趋势性下降。从2015 年以来：(1)以中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)和常备借贷便利(SLF)等结构性货币政策工具为主的基础货币投放量逐渐增加；(2)商业银行体系流动性中由中央银行直接控制的“借入准备金”占比开始增加，能够直接体现商业银行流动性状态的“非借入准备金”则从2015 年开始下降；(3)随着“非借入准备金”

　　规模的下降，那么在法定存款准备金动态调整刚性的情况下，或意味着商业银行可以自由动用的“自由准备金”规模在下降。

　　以“非借入准备金=法定存款准备金+自由准备金”视角看超储率的趋势性下降。

　　(1)2015 年之后，法定存款准备金率的调降带来自由准备金的下行，指向在非借入准备金构成中，法定存款准备金占比越来越大，挤兑出自由准备金的空间，即便在“降准”的周期中，由于“贷款创造存款”引致而来的缴准需求提高，自由准备金反而没有了空间；(2)商业银行体系的流动性实质上随着“降准”而愈加脆弱。

　　在2013 年至2015 年之后，中国的“利率市场化”进入加速阶段，商业银行的净息差被极大压缩，而被压缩的净息差和萎缩的自由流动性同步发生，指向商业银行的流动性体系愈加依赖中央银行的基础货币投放。

　　风险提示： 中国人民银行货币政策操作前置；实体经济部门资产负债表修复滞后，信贷需求持续疲弱；宏观审慎政策工具和货币政策协同。