策略专题研究：“绿色通胀”的内涵与机遇

　　探寻通胀中的一缕“绿色”。全球主要国家的PPI 已经达到历史最高水平，而CPI 接近第三次石油危机时的水平。当下高通胀的现实也开始使得人们的认知产生了变化：百度搜索指数中关于“通胀”一词的搜索热度已经超过2011 年；而谷歌搜索指数中对于“Inflation”一词的搜索热度已经接近有数据以来的最高值。气候、疫情以及工会的罢工固然是导致能源、原材料供给不足的短期原因，但是有越来越多的证据表明：能源转型其本质是用短期的效率下降换取更长期、更可持续的发展。“碳中和”并非只是限电和能耗双控，其内在的、基于资本开支的逻辑才是真正值得关注的重点。

　　能源转型的政策与EGS 投资带来“效率下降”。过去十年传统行业资本开支的长期下行显而易见，未来传统行业的资本开支我们也很难看到大幅的反弹，但理由不再是因为产能不值钱，而是能源转型背景下，政策与ESG 对于资本投入的再分配，导致传统行业资本开支越来越难、越来越贵：(1)来自政府和大股东对于环保监管和ESG 的要求已经体现到一些国际能源巨头的能源转型新战略和承诺上。(2)对于绿色转型的重视也使得传统行业领域面临更高的融资成本：

　　2020 年原油开采项目的融资成本大约为22%左右，而新能源项目的融资成本基本上都在5%上下。(3)资本市场的估值水平会进一步从预期和再融资两个角度改变企业家的预期。然而，由于全社会在一定时期内资源配置总是有限，将资源配置倾斜给“低效的能源”将不可避免地带来潜在增速水平的下降：根据民生研究院公用事业团队的测算，以2030 年为终点，相同的上网电量之下，火电发电的综合投入与运营成本仍然大幅优于绿电。我们认为，新型能源系统建设的重要意义在于解决2030 年后的可持续性，其正向作用无需争议。

　　资源国的劳动力成本上行也将隐含在大宗商品价格中。由于投资不足、融资成本上升带来的供给约束，反而增强了资源国的议价能力。随着资源国的劳动力人口接近0 增长，劳动力供给不足或者议价能力上升导致的罢工现象开始出现。

　　历史上看，资源国支付劳动力高工资都来源于大宗商品价格的上升。未来的路径显而易见：提升大宗商品价格用以更高支付劳动力工资；或者由于罢工行为持续演绎，最终带来供给减少以推升价格。伴随矿业公司的供给格局在能源转型背景下的不断改善，全球或许需要为劳动力议价能力的提升支付更多报酬。

　　限价和保供：可能放大通胀的波动。国内的限价和保供政策是我国上游通胀压力缓解的重要原因，但也造成了当前国内外能源价格差异进一步扩大，达到历史最高水平。限价和保供政策可能可以在短期内对于通胀压力的缓解起到明显的作用，但从更为长期的角度来看，反而可能会加大通胀的波动：(1)参考1970s美国尼克松政府对于物价的管制政策，由于价格管制的存在，使得价格信号不能正确地反映市场供求，从而导致资源配置失效，反而造成了供给的短缺加剧。(2)至于“保供”，当下的保供政策更多的是提升已有煤矿的产能利用率(无论是闲置产能的重开还是超采)。在2030 年碳达峰的硬约束下，限价政策进一步拉长了煤炭矿产投入的资本回收周期，同时也降低了煤炭企业当期的现金流，同时降低了煤炭企业产能扩张的意愿与实际能力，从而在中期维度加剧能源的短缺。

　　把握“绿色通胀”下的两条主线：受益于通胀本身和为了缓解通胀的行业。

　　“绿色通胀”即是全社会实现可持续转型中需要付出的成本。新型电力系统建设中越高的成长性将意味着对传统能源行业更多的资本开支挤出。未来围绕“绿色通胀”有以下三条投资逻辑：(1)受益于通胀本身、商品长期价格中枢上移带来盈利能力改善：铝、铜、油气装备、火电、煤炭、石油开采、油服工程、燃气、矿山冶金机械。(2)围绕新型电力系统建设而具备成长性的行业。投资者在理解碳中和时，对于新型能源系统成长性的系统思考将变得重要：绿电、输变电设备、配电设备、储能。(3)对成本冲击和潜在增速下降，“滞胀”环境下受益的黄金。

　　风险提示：“双碳”政策不及预期；全球货币政策收紧超预期。