房地产开发行业：《地产大变局》系列一：地产何以至此？对地方财政及城投影响几何？

　　地产何以至此？政策精准调控，销售基本面下行，导致部分房企遭遇融资性现金流和经营性现金流双杀，引发现金流危机。此轮调控较以往更为精准，从供给端、融资端、需求端、房企端等方面全面收紧。三道红线、银行房贷两集中、前融资金管控等政策导致房企融资端资金受限。销售下行叠加预售资金监管趋严后，经营性现金流也遇阻。而同时项目支出相对刚性，导致房企遭遇融资性现金流和经营性现金流双杀，收缩压力较大、扩张乏力、暴雷频频。因此整个行业的症结在于现金流不畅、需求侧太弱，目前虽然从开发贷、按揭贷、公积金贷款、和部分城市的预售资金监管方面陆续有出台一些放松政策，但政策落地需要时间和力度。我们判断政策依然只到中段，更多资金面、需求侧的政策在途。

　　房地产行业对地方财政收入贡献度不断提高，2020 年各省均值已达49.5%。

　　房地产行业对全国财政收入的贡献主要通过房地产相关税收和国有土地使用权出让收入，目前这两项的贡献度已经达到36%，且2015-2020 年均提升2.67pct。

　　增量部分主要由国有土地使用权出让收入提供。各地方政府财政收入对房地产行业的依赖程度分化较大，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏；最低的为宁夏、内蒙古、山西。2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行业依赖度均提升， 其中提升幅度最大主要为中西部经济相对较弱地区， 如青海(29.2pct)/湖南(26.8pct)/陕西(23.7%)。

　　房地产基本面下行导致财政收入减少，将提高地方负债率，影响当地城投再融资能力，导致城投债利息偿付承压。当房地产基本面迅速下行时会带来税收和土地出让金的显着下降，从而影响地方政府的财政收入，通过以下逻辑链条：“地方财政收入减少——地方负债率提高——城投债估值波动利差走高——再融资能力下降——非标违约可能性提升——城投债利息偿付承压”，对城投公司产生一系列的不良影响。负债率较高的区域往往城投债利差较大，非标违约频次较高。

　　2020 年国有土地使用权出让收入覆盖2022 年城投债到期利息倍数较低的省份有重庆、新疆、湖南、青海、天津。其中天津、湖南、重庆的地方财政对房地产行业的依赖程度较高，因此如果土地市场规模下降，将加大这些区域的城投债到期利息偿付压力。

　　投资建议：我们认为基本面仍处于底部，但政策宽松方向明朗，维持地产开发板块“增持”评级。之前我们判断本轮政策力度尚显不足，近期多地首付比例降低、四限政策放松，预计更多政策利好在途，主要方向在改善企业资金面、需求侧等。我们认为“政策面持续利好—行业基本面筑底后续有望回升—国央企及优质民企恢复拿地，拿地毛利率修复” 是2022 年的主线逻辑，会在后期达到基本面、行业面、企业面三层次共振向上。信用资质良好、流动性充裕、土储量足质优的房企是主要选择方向。建议关注房企：A 股保利发展、滨江集团、招商蛇口、金地集团、万科A、华发股份、【金科股份(000656)、股吧】、新城控股；H 股中国海外发展、绿城中国、华润置地、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。

　　风险提示：疫情影响超预期，销售超预期下行，房地产税政策力度超预期，房企信用违约及其影响扩散风险。