宏观经济研究：“滞胀”风险升温 美欧央行如何应对?

　　投资要点

　　俄乌冲突延续，大宗价格推升全球通胀压力，同时战事的持续和俄罗斯受制裁，也使得经济下行压力加大。在此背景下，美欧央行的货币政策将何去何从，我们试图在本篇报告中进行分析。

　　欧洲：将为俄受制裁支付最高“成本”，货币政策重心短期向通胀倾斜。

　　3 月欧央行会议鹰派超预期。3 月欧央行会议宣布将以更快速度结束资产购买计划，上调年内通胀预期、下修增长预期。市场预期欧央行第一次加息时间提前至9 月，并预期2022 年全年将加息至少2 次。

　　无论通胀或经济角度，欧洲都是为俄乌冲突支付最大成本的第三者。

　　贸易层面来看，欧洲是俄罗斯和乌克兰最大的出口去向，其能源和农产品高度依赖俄乌的供应，冲突导致的供给短缺将最直接冲击欧洲价格并损伤其经济前景。

　　欧央行决策：通胀相较于需求是更快的变量，短期向通胀倾斜。相对于反映较为滞后的需求而言，能源和农产品价格的快速冲高已在通胀层面有所反映——尤其是PPI 数据。欧央行决策重心短期向通胀倾斜。

　　美国：受俄乌冲突的影响相对间接，联储是否更鹰取决于油与供应链。

　　相较于欧洲，俄乌冲突对美国的影响较为间接。美国对俄罗斯和乌克兰的进口依赖度相对较低。

　　美国通胀：压力最大的时间尚未到来。就美国核心通胀读数而言，压力最大的时间尚未到来——3 月同比预期是年内高点，一季度预期超过5%，全年预期维持在3%以上。

　　联储决策：短期观望，在5 月会议前密切关注油价和供应链情况。

　　1) 3 月：避险情绪驱动资金回流美国，选择加息25bp 而非50bp；2) 年内：上半年尽量给需求降温，然后关注油价和供应链走势。考虑到美国通胀和需求的走势都呈现前高后低，联储最优的决策应该依然是在上半年尽量用好政策子弹去给需求端降温，然后观察货币政策难以影响的外生变量——战争下的油价和供应链的走势。3 月会议后至5 月初会议前，如果能源价格上涨超预期/美国劳动力恢复及供应链疏通情况不及预期，则不排除单次会议加息50bp 甚至会议间加息的可能性。

　　风险提示：通胀持续性超预期，全球央行货币政策超预期收紧。