策略专题研究 1-2月的迷思：经济数据VS.上市公司业绩预告

　　从上市公司视角出发，寻求2022 年1-2 月经济数据在微观层面上的验证。

　　年初以来，市场持续波动，为提振投资者信心，截至3 月16 日晚，已有超百家上市公司陆续披露2022 年前两个月的经营数据与经营情况。当然需要意识到，当前披露经营数据的上市公司往往是业绩相对出色的，因此并不能简单将这些公司的业绩表现视为市场整体业绩预估。然而从另一个角度来看，上市公司的经营数据恰好为解读前两个月经济数据提供了更加微观，也更加贴近市场的新视角。

　　价格端：PPI 同比无法体现的通胀弹性→中上游周期板块业绩强韧性持续。

　　从价格角度来看，在经济衰退的2021 年四季度，南华工业品指数120 日均线依然未经回撤；近期需求开始见底回升之际，指数更是创下历史新高。体现在PPI上，则呈现出同比增速数值依然在边际下滑，而更加反应价格韧性的环比出现抬升的反常现象。这意味着在供给端瓶颈明显的背景下，投资者基于过往PPI 同比下滑后判断上游周期景气度结束的框架将系统性低估周期板块业绩的韧性：即使在2021 年Q1 高基数与2022 年Q1 经济尚处于企稳回升阶段的情况下，以工业金属(铜、铝)与煤炭为代表的中上游周期板块在2022 年1-2 月的利润增速依然普遍在100%以上，延续了2021 年四季度以来的强韧性。

　　生产端：超预期的工业增加值→高端制造产业链的景气度高企。2022 年1-2 月工业增加值同比达到7.5%，处于历史同期高位，与边际向好的PMI 形成呼应。从结构上看，除上游原材料板块(煤炭、石油石化等)外，中游高端制造业与部分消费制造业生产相较12 月显着扩张。而从上市公司视角来看，新能源与半导体产业链上的上市公司在2022 年1-2 月份的营收与业绩均延续了高景气，并呈现向更广维度扩散的迹象，多家披露经营数据的上市公司业绩增速在100%以上，是带动高端制造生产扩张的主要驱动力；医药板块内部则出现了一定分化，CXO 业绩表现显着优于其他板块；而对消费制造板块而言，我们可以发现白酒、乳制品与农产品加工板块的业绩表现普遍超投资者对其2022 年的业绩预期。

　　需求端：三架马车中的结构亮点→外贸的强韧性，高技术装备的业绩高增与消费板块的广泛修复。2022 年1-2 月出口同比增速达到16.3%，在边际略下滑的同时依然处于历史同期高位，动能依然强劲，这可以在上市公司【中谷物流(603565)、股吧】的业绩高增与辽港股份运输班列的大幅增长中得到验证。而2022 年1-2 月社会消费品零售同比增速达6.7%，高于2021 年最高增速，整体修复至历史长期趋势水平附近。而据已披露经营情况的消费板块的上市公司为样本可以发现，无论是营收或是净利润增速，基本上个股的业绩表现均已修复至疫情前的中枢水平。而制造业固定资产投资增速1-2 月累计同比读数为20.9%，其中有18.5%可被高技术及装备制造业所解释，是制造业投资超预期的主要原因。我们在披露经营数据的上市公司中进一步统计主营业务为设备制造的个股，可以发现半导体设备、消费电子制造设备与医疗器械的个股同样在2022 年前两个月均录得较高业绩增速。与此同时我们注意到，下游需求更为广泛，设备应用更为通用的数控机床设备生产公司科德数控在公告中披露的发货量或是新订单量均在60%以上，进一步验证了下游设备投资需求的旺盛。最后，基建投资的逐渐发力与结构上电力投资的旺盛，我们同样可以从公司披露数据中得到验证，如：两家披露经营数据的了线缆公司中天科技和【华通线缆(605196)、股吧】的营收/利润同比高增，均较2021 年大幅改善；中国电建前两个月新签能源电力项目445 个，且新签合同额处于历史同期高位。

　　业绩预告中的“沉默”却更加“震耳欲聋”。我们依然需要注意的是，本次披露1-2 月经营数据的目的是稳定当前异常波动的股价与投资者的信心，往往业绩相对出色的公司更加倾向于披露。然而，与经济量的增长更加相关的金融地产链、汽车链，以及部分与政府投入相关的数字经济等相关上市公司披露经1-2 月经营数据者寥寥。这引起了我们的关注：在经济体中，是否仍有一些上市公司处在经济承压的泥潭中？当然，它可能也指示着稳增长被更多微观经营主体所期待。此前仍然“预喜”的景气行业的现状也值得更多思考。对于上游资源品行业来说，投资者需要发现下游景气普遍回落下其仍具备盈利韧性的价值，这与以往截然不同，是否意味着产业链的利润分配格局已经重塑？对于同样处在中下游的新兴行业中高景气板块来说，由于其始终与上述传统经济板块有着不同程度的勾稽关系，因此也应该密切关注其短期业绩高增背后是否被产业链的“大蛋糕”所支持。

　　风险提示：代表性误差，经济复苏不及预期。