下半年市场或孕育转机！私募老将管华雨再创业：根植时代、做精选成长价值投资者

　　“中国经济增长速度快，导致产业兴衰、社会面貌等变化也快，我们希望找到未来三五年价值创造最快、质量最好的企业。而且当前的明星企业也可能只是流星而非恒星，所以遵循价值投资的基本方法，也要与时俱进，深刻体察社会变迁和产业发展，躺赢模式不可能成功。”最近投资老将管华雨在接受中国基金报记者采访时说。

　　在投资江湖征战20年，管华雨将自己定位为“根植时代，精选成长的价值投资者”，一直在探寻伫立于时代潮头的龙头企业。由于出色的业绩表现，他荣获了第八届中国基金业英华奖五年期最佳私募投资经理。

　　如今再出发，管华雨和志同道合的伙伴一起创立了上海合远私募基金，希望搭建一个能长久、纯粹做投资的事业平台，为持有人持续创造价值。他认为，今年上半年处于震荡整理期，下半年或孕育着转机，看好先进制造和科技创新领域的机会。

　　根植时代、与时俱进

　　做精选成长的价值投资者

　　管华雨是复旦大学国际金融专业博士，具有20年左右的投研经验，在资管圈颇具声名。他在2002年7月加入申万证券投资部，担任投资策划部负责人；2005年10月进入基金行业，加入信诚基金担任投资部研究员、基金经理；2010年6月他转战交银施罗德基金，担任基金经理、权益部投资总监、研究总监，在交银施罗德的5年时间里，管华雨不仅取得了出色的投资业绩，也引领了公司第三代投资团队的核心，培养了众多投研人才；2015年他“公奔私”加盟彤源投资，先后担任总经理、基金经理；今年3月管华雨自主创业，成立上海合远私募基金管理有限公司。

　　关于走上投资道路的原因，他坦陈，“研究生阶段曾经在投行实习，感觉证券行业对专业能力要求高、挑战大，有较好发挥主观能动性的空间，而留校做科研可能相对局限一些。”

　　在申万期间，管华雨打下了价值投资的坚实基础，“格雷厄姆开创价值投资流派已经接近100年，后续众多投资大家持续丰富完善已经成为显学。2002到2005年价值投资模式在A股崭露头角，申万投资部在业内较早采取了公募的研究驱动、行业分工、跟踪企业基本面、组合投资的模式。因此自入行起，我就按照价值投资的基本方法来搭建自己的投研框架。事实证明价值投资是行之有效的方法，所以我一直坚持下来了。”

　　在他看来，价值投资的理念是靠企业价值创造，以实实在在的利润支撑市值增长去获利。在企业成长壮大的过程中，所有的参与者都能获利，一方赚钱并不以对手方亏钱为代价。价值投资是一个双赢的思路，和他做人做事追求共赢的理念相吻合。

　　价值投资分为投资低估值股票的深度价值模式，还有以合理价格买入成长性的成长价值投资，管华雨更偏爱后者。“我在2007年走上公募基金经理岗位，当时中国经济的增长速度非常快，很多快速发展的行业中涌现出一批优秀企业，它们创造价值的速度很快，也给二级市场投资者带来丰厚回报。个人认为，投资组合的构建要跟时代发展的大背景相吻合，在中国当前发展阶段，以精选成长价值的投资方式，投资于好行业中高质量成长企业，提供的收益率可能要比深度价值投资方式更好。”

　　管华雨笃信，投资要根植时代，和时代发展脉络相吻合。这十多年A股市场经历了好几轮牛熊转换，背后都有中国经济背景的重大变化，比如上一轮重化工业推动的经济高速增长期，2007年金融行业里的巨无霸银行都能利润增长超60%，当时优质股份制商业银行市净率超过9倍，跟现在有天壤之别；2008年金融危机后，消费在国民经济增长中的贡献占比不断上升，2009年起消费股表现持续领先；近几年先进制造、科技创新越来越成为社会发展的主要推动力，相关领域牛股层出不穷。“这些高速增长的行业和企业，都是时代的呼唤和赋予的机遇。”

　　如今，管华雨创立上海合远私募基金，他的想法是建立一家求真务实，能长久、纯粹地做资产管理事业的私募平台，为持有人持续创造价值。“私募行业的竞争，越来越从几个核心人员的比拼，上升到团队综合实力的竞争。要在公司文化和价值观、治理结构、产品设计、投研管理、运营服务、合规风控等各方面都精益求精，吸引志同道合的人一起不懈努力，才有发展壮大的可能性。”

　　探寻景气行业中的优质龙头

　　顺势而为、对市场存敬畏之心

　　在选股上，管华雨的策略是精选成长。除了通过前瞻分析和行业比较找准未来一个阶段的景气子行业，充分借助行业上升的推力，更需要甄别出未来的优质龙头企业，合理把握其估值准绳，通过陪伴企业快速、高质量的价值创造过程，分享市值扩张成果。“自下而上去研究公司，我主要观察行业的盈利模式、市场的竞争格局、公司的议价能力、历史经营状况和财务表现、公司治理结构、管理层能力心胸等，从而提炼出企业的核心竞争力和影响因素，然后再考虑价格，基本不考虑筹码博弈。”

　　具体挖掘公司有几条标准：第一，公司处于长期成长性行业，夕阳行业虽然也有“沙漠之花”，但是寻找起来往往事倍功半；第二，在商业模式上不存在明显瑕疵，比如收入、利润的增长是靠应收账款堆砌而来，或者下游只有一两个强势客户的公司，即便有几年高成长，也要谨慎考虑其投资价值；第三，公司必须是行业龙头且治理结构优良，诚信具有重大瑕疵的公司一票否决；第四，投资上还有两个考量，一是要求未来一两年景气度相对较好，顺势而为比较重要，二是“质在价先”，宁愿以一个合适甚至稍高的估值买入优质成长企业，也不会贪便宜去买二三流企业。

　　管华雨在私募业内堪称“劳模”，经常去跑上市公司。他坦言，调研不是脑袋空空，随波逐流去寻宝，而是在做足案头工作、充分准备之后，通过调研去验证或者修正自己对行业的判断，分析企业对上下游的议价能力、深入了解公司战略和相应的经营策略，进一步把握核心竞争力。同时近距离接触高管，有助于了解公司的企业文化和价值观，公司治理结构，高管团队的能力性格、心胸格局等，这些软性的东西在投资决策中也非常重要。

　　这些年市场牛熊轮换，对基金经理管理组合提出考验，在管华雨看来，应对波动第一要务是深入研究、持续跟踪产业和企业，避免投错标的，使得投资资金发生永久性损失的风险；二是具备一定全球视野，不要对明显的灰犀牛视而不见；三是合理把握估值区间，而不是跟随市场在极度癫狂和极度悲观之间摇摆；四是合理确定单个行业的配置上限，不做all-in的赌博式投资；五是如果净值出现大波动，要高度重视，并且有相应的操作纪律。“未来随着金融对冲工具的完善，我们也会考虑增加对冲工具的使用。从长期看，长线机会的把握更为重要，净值波动并不是最可怕的，关键是净值能否较快创出新高。首先就是不能买错公司，承受不能挽回的巨大亏损。再者我们时刻有小学生心态，对市场存敬畏之心，不能固执过头。”

　　做基金经理多年，管华雨认为能力圈需要不断拓展，“随着经济、社会的发展变化，在每一个阶段主导产业和引领企业可能都会有所区别，我们需要投入资源精力深刻理解新变化新趋势，才能使组合始终处在一种与时俱进、非常有活力的状态中。这个事儿也没什么捷径可以走，它就是苦活累活，需要持续跟踪、学习、积累，不断吐故纳新。”

　　A股下半年可能存在转机

　　看好先进制造和科技创新领域的企业

　　面对年初以来大幅波动的市场，管华雨认为，经历了2019、2020年的全面牛市以及2021年的结构性牛市行情后，今年上半年A股市场面临的大环境是经济增速寻底、海外货币政策正常化、高成长行业中优质企业的估值需要消化。因此上半年市场大概率会震荡整固，下半年可能存在转机。“当前的俄乌冲突，显然使得上半年市场风险进一步加大。但是考虑到整体市场估值不高，国内政策趋向宽松托底，因此出现系统性风险的概率仍然较低。下半年如果战争风险下降或者消除，海外压力减轻，国内沿着托底经济、改革开放的正确道路坚定前行，A股存在着走出区间震荡、重拾慢牛升势的契机。”

　　今年新能源等赛道股调整较大，管华雨分析，主要原因包括：一是随着经济从去年一季度的高点逐级走低，到今年进入探底期，部分高成长行业受宏观影响景气度出现弱化的迹象，加上上游原材料价格上涨挤压需求和利润率，使得市场对它们的信心产生动摇；二是去年底不少股票的估值对成长前景反映相当充分，有些甚至出现了透支，本身存在调整压力。今年美联储进入加息周期，加上俄乌战争带来风险偏好下降，以宁组合为代表的部分成长股调整比较厉害。这个阶段，价值型股票体现出了一定的防御性。

　　但是，管华雨也认为，本次调整以后，先进制造业和科技创新里面不少优质公司估值已经逐渐进入合理区间，中长期机会更大。

　　第一，中国经济进入中速高质量增长阶段，经济从做大到做强，主要的抓手是先进制造和科技创新。提高硬实力对中国提升全球竞争力、应对逆全球化之风具有战略性意义，政府也在在财政、货币金融、产业、人才政策上都给予了史无前例的支持；第二，中国有非常完善的基础设施、广大的市场、庞大的高质量工程师队伍、全球无以比拟的制造能力，这些优势至少在未来10年难以撼动；第三，中国的先进制造和科技创新龙头企业不是一个人在战斗，它们大多是拉动和团结了产业链上下游的一批企业，形成产业集群参与全球竞争，当前在新能源车、光伏风电、家电、电子等众多领域都对海外竞争对手形成了碾压式的全产业链竞争优势。“中期我们高度看好先进制造和科技创新领域，关注的细分方向包括光伏风电储能、电动车、消费电子等领域，以及数字化、自动化、智能化相关的高端装备制造相关企业。”

　　对于消费，管华雨认为长期有提供稳健收益的机会。中国GDP进入中速增长区间，消费也从较快增长转变为平稳增长，目前最终消费支出对经济增长的平均贡献率在60%左右，和发达国家70-80%的比例相比还有一定上升空间，但速度趋缓。中国人口多，消费总量大，大市场孕育着确定性投资机会，龙头企业稳健收益可期；而消费升级、新消费、新渠道，都会带来较好的结构性机会。“去年以来，受到疫情反复和原材料成本上升的影响，消费市场终端需求疲弱，利润压力较大，不少龙头企业提价应对成本压力。下半年如果疫情消散，成本下降，则收入端和利润端都有可能存在好的表现，因此今年年中消费品可能存在较好的布局机会。”

　　对于消费电子，管华雨认为，尽管跟手机相关的消费电子景气度下降，但汽车电子化、智能化，新的可穿戴设备、物联网等领域，目前渗透率非常低，相关子行业需求高速增长。至于医药行业，在居民收入持续增长和老龄化大背景下，长期前景毋庸置疑，但是面临医保控费，只有真正的创新型企业才有可持续的投资机会。另外随着集采的不断深入，传统仿制药和原料药的龙头企业如果产品质量和成本控制出色，经过集采洗牌后，作为高质量的优势制造企业也有一定投资机会。

　　近期俄乌冲突是市场关注的焦点，部分投资者担心国际大宗商品暴涨会引发滞胀，冲击金融市场。

　　对此管华雨认为，现在看相关方比较克制，战争没有扩大化，同时俄乌影响的商品品类、在这些产品全球产出上的占比都没有特别高，因此演变为长期滞涨的概率较低。当然，由于地缘冲突时有发生，影响资源供给并推高价格，资源股的盈利和估值中枢很可能有一定上移。从更长期看，传统能源的供给波动加大了各国转型新能源的决心，加之碳中和是难以逆转的大趋势，因此传统能源的需求中长期还是会逐渐萎缩，新能源相关的资源需求长期看涨。

　　对于俄乌冲突，管华雨认为最值得关注的是它反映了现在逆全球化之风愈演愈烈，各个国家所面临的地缘政治环境日趋复杂，需要平衡好各方的利益关系，才能为本国的经济和社会发展创造良好的外部条件。丘吉尔说，不要浪费任何一场危机。“从全球股市到中国股市，我觉得对于短期风险因素的反应都比较充分，其实给予了一个非常良好的中长期逢低买入优质企业的机会。”他说。