A股策略周报：通胀之路

　　政策信号频出，稳增长预期迎来修复。本周是2022 年3 月的最后一周，市场整体依然延续价值风格相对占优的表现，大盘价值上涨4.88%，表现出色。而具体行业结构上，在决策层再次释放强烈的稳增长信号与各省市地产放松政策密集出台等利好带动下，我们此前强调推荐的地产板块上涨10.63%领涨市场，地产链也有所回暖。稳增长链(基建、地产)自2 月中旬达到阶段性高点后，受政策到基本面的时滞影响，同时加之新增政策出台不足，前期市场对稳增长力度质疑不断加深，地产链的累计涨跌幅一度低于万得全A.最新一周，前期三月初郑州所实施的地产宽松政策包在全国各大城市出台的政策放松中受到了广泛确认，其中浙江衢州作为相对能级较高的三线城市更是率先对限购限售政策同时优化，未来一段时间预计投资者对稳增长进入预期修复期。不过我们坚持认为房地产板块仍然是比地产链更好的投资工具。

　　通胀才是真正的核心主线。从国内视角来看，我们发现，即使在需求疲软、中国经济处于压力期的2021 年Q4 至今，中上游原材料板块的产能利用率依然处于历史高位，国内主要品种库存始终未超过历史平均水平，且价格保持相当韧性(南华工业品指数120 日均线未走弱)。在海外，俄乌冲突之前，主要工业品和能源均已出现了现货驱动的上升(现货-期货基差扩大)，而近期才出现收敛，这意味着俄乌冲突的衍生制裁只是强化了已有的通胀认知(基差开始回落)，而制裁正在从预期进入现实。在当下需求预期逐渐改善的时刻，国内供应瓶颈将与海外通胀形成共振，这就是我们说的通胀弹性强于经济，这是更确定的主线。

　　中下游环节依然存在大量利润尚未侵蚀，经济对于通胀的韧性仍在。我们曾在上周周报《直到通胀尽头》提出观察产业链的利润分配的方法可以更好地量化价格水平已经“杀死”了多少需求。为了考虑结构变迁，我们进一步从中外产业链上中下游的毛利率差视角出发，得到了类似的结论：即当前上游相对中下游各环节的毛利率之差在不断抬升，但距离历史最高水平均有6%以上的差距，考虑到产业链中下游的综合企业成本相较于上游更低，净利率差距在10%以上。从美国视角来看，当下中下游丰沛的利润水平将成为上游高价格与终端需求之间较强的缓冲。投资者需要充分认知到过去10 年大宗商品下行周期下对于产业链利润分配的惯性思维需要被打破：供给冲击下，供给曲线的末端近似垂直的时候，价格会上涨，直至没有任何需求承接才会被最终抑制：当中、下利润被上游压缩到一定的极值时，才会有足够多的个体停止生产，才会对上游的需求压缩至供需缺口逆转，通胀终局远未来临。

　　承认通胀，才能发现通胀中的机遇。中国目前较低的通胀水平，实际对我国汇率形成了支撑，也为稳增长政策创造了空间。在油价大幅上行中，煤炭为代表的廉价能源一定意义上成为了中国抗击全球通胀的重要力量；结构上这也会为以电解铝、化工品为主要产品的中国企业创造更大利润空间。尽管中下游投资者对油价上涨忧心忡忡，但是投资者很快将认识到油价的下降对于中国在岸市场投资者来说其实更非好消息。更长期的视角来看，即使冲突结束，但是预计制裁将继续，西方消费大国欧美与资源大国俄罗斯正在形成某种程度的割裂。当下俄罗斯的原油(乌拉尔原油与出口亚洲的ESPO 原油)与国际油价之间价差已在不断扩大。未来伴随俄罗斯资源品的继续下跌和外部非俄罗斯商品的价格进一步提升，作为制造业大国的中国有机会和能力在两个世界之间贸易，压低自身相对通胀压力并增加自身的产业竞争力。当然该设想需要更多的机遇与条件，也是在全球通胀下乐观的投资者应该关注的地方。

　　走向通胀之路，布局真正的周期。通胀正在变得不可阻挡，国内投资者更多聚焦于更确定的供需矛盾，而忽视了通胀预期下的实物资产上涨、能源价格套利等更广维度的机会，这明显落后于海外市场。通胀交易将向更广维度扩散，我们测算上游资源品估值仍有较大抬升空间。在具体配置上，上游依然是相对更为占优的板块，需求恢复最好的工具则是在房地产板块：第一，铜、铝、黄金、煤炭、油气、农业(种植、化肥)；第二，关注贸易格局重塑下的机会：油运、干散运；第三，在稳增长这条主线上，要放弃2016-2017 的简单映射，寻找供给在此前下行周期中有出清的行业：房地产，以及从区域性与结构性扩张思路布局：银行(地方性、县乡)、建筑。

　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期。