供需决定利率的框架：居民资产收益与负债成本倒挂 引导房贷利率下降

　　居民资产端收益与负债端成本倒挂200BP，决定加权房贷利率或可下行100BP-150BP

　　住房、土地有关的信贷占总杠杆的26%以上，房地产供需情况决定了价格——房贷利率价格，货币政策在中长期从属于基本面因素。截至2021 年底中国总杠杆302 万亿左右，围绕着住房派生杠杆占全社会总杠杆的26%以上，还不包括城投债务、政府专项债。信贷的供需决定了中长期利率水平，货币当局需适配基本面周期，进一步地产的供需决定利率长期利率水平。

　　居民部门作为整体，面临着资产端收益率大幅度下降与负债端刚性成本的倒挂，用现金偿还债务是一种非常“理性”的跨期选择。1)2022 年3 月加权房贷利率5.49%，2015 年底则为4.7%，现在以银行理财代表的居民资产端收益率仅有3%左右，呈现了200BP 的倒挂，而2015 年的资产收益率与负债成本基本持平；2)信用风险逐渐削减了高息的底层资产，信托存量5 年期间从8 万亿收缩到4 万亿，高息信用债基本上退出市场；3)实体经济汇报产出不确定性大幅增加，中小企业经营压力较大，实物投资兴趣减少。

　　居民资产负债利率倒挂决定加权房贷利率或仍有100-150BP 下降空间。从居民的理性行为上来说，资产端收益率必须高于或至少等于负债端成本，居民才有意愿加杠杆，大概率是会偿还高息债务，而非主动扩张自己的资产负债表。基于地产在居民资产负债表、乃至与全社会杠杆中的重要性，这个坚实的基本面规律将决定了加权房贷利率或将下调100BP 到150BP，而无论是地产产业政策、还是货币政策，都是从属于这条供需决定价格的经济学逻辑。

　　人口因素大幅恶化、居民购买力下降，进一步决定价格需要匹配调整需求端：人口净减少、婚房需求降低、育孩改善需求降低、城镇化进程告一段落、居民购买力进一步下降。1)人口净减少：2021 年人口增长仅有48 万，估算2022 年人口或将迎来净减少。2)婚房需求减少：2021 年襄阳平均初婚年龄已达35 岁，结婚减少带来的婚房需求减弱；3)育孩改善需求减少：出生人口大幅下降140 万到1062 万，预计2022 年进一步减少。4)城镇化进程减速换挡，人口流动趋缓。5)居民购买力进一步下降，房价收入比远高于美日德等发达国家。

　　行业需求端仍在继续探底，已弱于以往紧缩周期。从统计局数据和微观数据来看，目前商品房销售跌幅均已高于 2013-2014 年的地产紧缩周期，且为近10 年来除受疫情影响以外的最大跌幅。在销售、融资、预售资金监管等方面承压情况下，多数房企拿地和开工意愿均相对克制。

　　利率被供需决定，各种政策在长期内会服从客观规律，LPR/加点或均有下降空间我们从居民资产收益和负债成本得出结论，政策在时间、空间上的选择将只是选择路径。1)仅仅降低LPR 加点是不够的，并且存在下限，至少会突破2015 年的“房贷打折”；2)再下行100BP 意味着利率价格回到2015 年左右，但居民资产收益率倒挂、人口情况的恶化，都比2015 年更差，我们认为或可进一步降低50BP，具体路径我们拭目以待。

　　风险提示

　　1、地产政策变化超预期；

　　2、货币政策变化超预期。