论周期的成长性与成长的周期性：从金属与电子视角看周期与成长

　　大类资产轮动：三阶段演绎，伴随中美危机后复苏，映射大宗本文我们计划通过自上而下视角梳理周期与成长的轮动。自2020 年危机后修复以来，我们在之前报告《通胀交易全景展望》中，以中国与美国交错复苏下导致“通胀三段论”予以揭示。

　　从大宗视角切入，资产的轮动可分为三段：1、经济触底复苏阶段，2020Q2 经济底+宽流动性：

　　大类中债券/黄金轮动，权益盈利底+估值升；2、繁荣阶段2020Q3 开始，经济上+宽流动性，大类中商品/权益领衔，权益盈利估值双升；3、滞胀阶段2022Q1 开启，经济稳+紧流动性，大类中大宗跑赢，黄金跟随，债券/权益受压制，权益盈利估值承压。当前类滞胀的大类窗口“强大宗+弱权益”与2012-2013 年的窗口特征相似，均处：1)危机后宽松向紧缩转折段；2)大宗第三段原油引领，类滞胀特征；3)权益盈利估值承压，成长风格前期受抑制。

　　权益资产：两条线索，主板与成长，美债与美股落地至A 股，在全球大类资产视角下，其对A 股的影响主要基于两条路径：1)路径一，外资流动，参考美债利率与上证50 的对应关系，本轮A50 下行的两阶段与美债利率的上行波段可对应，传导路径基于“美利率上—中美利差收窄—外资流出—A50 走弱”。本质是过往3 年外资趋势性流入致A50 溢价，而于美元回流阶段下的反噬效应；2)路径二，估值贴现折价，参考纳斯达克与创业板的对应关系，创业板筑顶下行的节奏同步于纳斯达克，其相关关系基于“美利率上—估值贴现折价—中美科技股承压”，这是利率上行周期压制成长股估值的传统范式。

　　但两条路径归根结底在美债利率，背后为：原油领衔的大宗商品带来的高通胀压力，倒逼货币政策转向。上一轮2012-2013 年的经验中，成长股与原油价格亦呈强负相关的，展望未来，成长股企稳的根基在原油与大宗转弱。

　　自上而下，大宗看成长：加速段已过，大宗顶部反复，成长迎来筑底当前处于“中国稳增长+美国强通胀”，分品种仍将呈现原油与农产品>铜铝>钢，大宗品当前维持高位震荡：1、美国经济存分歧：经济层面领先PMI/消费信心指标均快速转弱，债券市场长短端利差倒挂，预计随着二三季度的强加息缩表，对经济势能的筑顶担忧开始反制高通胀；2、金铜比视角量化看美债：以金铜比刻画美债利率捕捉美国经济周期，已降至过去10 年低位，对应2018 年、2014 年美国经济周期高点、美债利率3.0%，或暗示着通胀与利率进一步上行空间有限。因此，如果美债处于筑顶高位区间，利率端分母贴现视角看，成长类资产估值的压制正在进入尾声，成长赛道正处于短周期与长周期共振向上的底部，性价比不断提升。

　　自下而上，电子行业复盘：以史为鉴，下注未来成长类资产的聚焦：1、金属板块中成长资产崛起：需求爆发型能源金属(锂钴镍稀土)、市占率不断提升的专精特新(金属加工、高温合金等)，以及稳态化周期模式下自身阿尔法凸显的铜等，都具备较强成长属性；2、电子板块估值已近历史底部：具备较强成长属性的电子整体估值水平在25 倍，分位数在6%。长期来看，硬科技具备非常广阔的成长空间，AIOT、VR/AR、智能汽车等新兴应用构成庞大需求支撑，产业链投资价值仍十分明确。自下而上，我们从不同电子细分板块入手通过对行业基本面以及估值的历史复盘，推演当前细分领域的投资机会，部分低估优质标的再次迎来布局良机。板块内可投资高景气方向包括半导体领域的功率、模拟、设备、材料、存储等方向(国内未来3 年行业复合增速近双位数)，消费电子领域的汽车电子、VR/AR、折叠屏等方向(未来3 年行业复合增速超过20%)，被动器件领域的薄膜电容和MLCC方向(未来3 年行业复合增速超过10%)，而龙头公司业绩增速更高。