学界纵横系列之二十六：探寻基金规模与管理能力错配的深层原因

　　本报告导读：

　　本文从基金规模与管理能力错配的角度解释基金未来业绩表现不佳的原因，为基金业绩预测提供了有效指标。

　　摘要：

　　实证研究表明 ，投资者在进行基金配置时不会区分历史业绩来源于α收益还是因子收益。那些恰好投资于高因子溢价风格板块的基金因此会吸引大量的资金，从而产生基金规模与主动管理能力的错配。采用不同的因子模型(Fama 三因子，Carhart 四因子等)计算多因子α与因子暴露收益。控制多因子α后，基金规模流量与历史因子暴露收益呈现正相关关系。这表明历史因子暴露收益是造成基金规模错配的主要原因。不能被主动管理能力解释的基金规模增量被称为基金的超额规模。

　　对于绝对规模相同的基金，那些历史因子暴露收益更高的基金，即超额规模程度更高的基金，未来的业绩表现越差。这意味着，相比于基金的规模大小，基金规模的来源决定了基金未来的业绩表现。为了锁定历史因子暴露收益的作用，作者进一步控制了历史Fama 三因子α、历史Carhart 四因子α、以及历史七因子α，排除了均值回归等其他可能解释。

　　基金规模错配导致业绩不佳的传导路径可以通过基金的规模效应来解释。早先文献发现，价格影响与执行成本是驱动规模效应发挥作用的重要因素。与这些文献不同的是，作者认为规模效应只发生在基金的超额规模上。实证结果表明，对于那些存在高交易成本的基金，历史因子暴露收益与未来业绩的负相关关系更加显着。而对于历史因子暴露收益为负的基金，其交易成本对未来业绩表现没有显着的预测能力。

　　除了规模效应，基金规模错配导致业绩不佳存在第二条传导机制——羊群效应。作者发现，高因子暴露收益的基金喜欢持有那些在一段时间内享有高因子溢价的市场风格或板块，对这些风格板块有极高的因子暴露。这些风格板块因此经历了大量基金的跟风买入或卖出，使其价格显着偏离基本面。当未来价格向基本面回归时，那些高因子暴露收益的基金也会相应地产生显着为负的α收益。