策略专题报告：大宗商品回落 哪些行业细分龙头成本传导更顺畅？

　　摘要内容

　　2000年以来大宗商品价格的四轮下行过程中，中游行业毛利率普遍改善。

　　大宗商品作为中游制造的上游原材料，直接影响制造业的成本高低。回顾历次商品价格下行周期，处于中游且原材料占比较高的行业毛利率普遍改善，具体包括家用电器、食品饮料、电力设备、纺织服饰、医药生物、公用事业、通信、国防军工、汽车等。

　　为了进一步观察商品下跌过程中，哪些行业成本传导顺畅，通过挑选家用电器、汽车、工程机械、食品饮料四个原材料占比较高的申万一级行业中的11 个细分子行业龙头公司，观察原材料构成和原材料占比变化。

　　从所选细分行业的原材料构成来看，重点关注钢材、铜、铝、塑料、橡胶等对于制造业的成本影响；以及大豆、小麦、大麦、油脂等对于食品饮料的成本影响。

　　从原材料占成本比重的变化方向，观察原材料价格下行的传导情况。

　　首先，对比2014 年6 月和2018 年2 月的两轮商品下跌，2014 年这一轮商品处于长期下行通道，上市公司原材料成本占比普遍下降。2014 年处于大宗商品长期的下行通道，且下跌幅度较大，因此上游大宗商品价格的下跌能够充分传导至中游制造，带动成本下移；而2018 年2 月的这一轮商品下跌幅度较窄，原材料成本下降的空间相对有限。

　　其次，行业层面，两轮商品价格下跌，家电行业和食品饮料的成本传导相对通畅。白电、厨电、厨房小家电、烘焙食品、啤酒和调味品等，在两轮商品下跌过程中，原材料成本占比普遍下降，表明商品价格下跌在这两个行业的传导相对通畅。

　　第三，相对来看，汽车和工程机械的产业链相对较长，上游价格下跌的传导还需要一定时间。汽车、机械设备在2018 年2 月开启的下跌过程中，仅浮法玻璃、轮胎轮毂等部分板块成本占比下降，工程机械、乘用车、车身附件及饰品等原材料成本占比反而上升。

　　第四，个股层面，不同上市公司的原材料成本占比变化并非随着上游原材料的下跌单一下降。可能影响因素，一方面取决于上市公司原材料的统计范围，部分可能包括能源及运输成本；另一方面也取决于上市公司的采购周期差异，以及所处行业地位和环节的议价能力差异。

　　风险提示：上市公司原材料占比口径差异；所选取的上市公司数据样本有限；不同商品价格下跌周期和幅度差异带来的影响不同。