同富股份IPO：大比例代工，撑得住吗？

　　随着人们的生活水平日益提高，饮食越来越好，餐具自然日新月异，就连喝水用的水杯也不例外，当中的保温杯尤其如此。考虑到人们对保温以及耐用性能愈发苛刻的要求，保温杯的主体材质也在不断变化，不过不锈钢无疑是许多品牌的“心头好”，毕竟好的不锈钢既耐用又耐酸碱，造出来的产品也有一定的便携性，并非印象中那么笨重，而且不锈钢银灰色的本色也是能上台面的，各家品牌自然会喜欢。

　　当然，包括保温杯在内的不锈钢餐饮制品大量上市，有生产这些用品的公司踩中了行业风口，趁热上市自然也在意料之中，有意冲击上交所主板的同富股份就是如此。

　　“旺丁不旺财”

　　按照同富股份申报稿的说法，由于保温器皿市场整体需求规模持续增长，国际市场新增需求主要由中国进行贴牌方式进行供应，在中国现有企业持续扩大生产规模、增加与升级生产线基础上，也新增不少新进入的生产厂家，因此中国保温器皿行业的产能持续扩大。2017-2019年，随着产能的持续性扩大、产能利用率的不断提升、保温器皿行业技术不断迭代，中国保温器皿产量呈持续增加的态势。根据申报稿的数据，虽然2020年的疫情产生了一定影响，但中国保温杯行业的整体产量自从2017年来仍是维持了增长态势。

　　(图源：同富股份申报稿)

　　不过正如本段题目所说的那样，国内保温杯行业大量扩产，毛利率却完全没跟上，反而从2017年开始连续四年下降，从22.1%降到21.1%，累计下跌了一个百分点。如此降幅从数字上来说可能不算什么，但考虑到国内保温杯产量数以亿计，影响面就大得多了。

　　合理推测，产量和毛利率出现背离的现象，有部分可能是“以价换量”——这也是代工厂的经典操作。

　　(图源：同富股份申报稿)

　　全行业毛利率下降，同富股份当然也不例外，不过该公司的毛利下降却不止主动这么简单。根据申报稿，公司的主营业务毛利率自从2019年以来便一直维持在30%下方，而且是连续两年下降，其中贡献毛利最多的不锈钢器皿尤其如此，毛利率从2019年的30.27%下降到2021年的25.11%，降幅超过5个百分点。

　　(图源：同富股份申报稿，表中最新的数据靠左)

　　对于如此明显的降幅，同富股份在申报稿当中主要归因于汇率波动，不锈钢卷料采购价格上升，以及销售结构变化等因素，其中前两点可以得到行情数据的支持，因为上期所不锈钢主力合约单是2020~2021两年间的累计涨幅就超过17%，同期美元兑人民币汇率的跌幅接近9%。

　　说得明白一点，对于类似同富股份这样接海外订单的企业来说，原料采购成本上升，汇率上又要吃亏，就算自己不主动，利润空间也会被压缩。

　　(图中黄线为美元兑人民币汇率)

　　“正宗”的贴牌

　　正如前文所述，国际市场新增需求主要由中国进行贴牌方式进行供应，国内保温杯厂商所承做的订单不少正是来源于此，同富股份也不例外。根据申报稿，同富股份自从2019年以来的贴牌产品销售收入占比从未低于85%，而且还在一直上升，2022上半年已经接近90%。

　　(图源：同富股份申报稿，表中最新的数据靠左)

　　同富股份贴牌产品占比居高不下，就连外协产品采购金额占比也是如此，单是2019年的外协产品采购占比就已超过半数，2022上半年更是达到77%。如果上述数据属实，意味着同富股份可能将手中的大量生产订单外包到了其他厂家，而公司所需要做的只是“贴牌”交货而已，可以说是名副其实了。

　　如此模式，和八马茶业的情况似乎如出一辙——只不过八马茶业是贴自己的品牌，而同富股份未必如此。

　　(图源：同富股份申报稿，表中最新的数据靠左)

　　当然，外协产品比例如此之高，同富股份自己似乎也“看不下去了”，准备自行募资扩产。

　　根据申报稿，如果成功IPO，同富股份此次拟募集资金或将超过10亿元，其中4.5亿元将用于“新增年产3000万只不锈钢保温杯智能制造项目”。考虑到公司设立在浙江，根据申报稿引用的数据，公司所在的华东地区2021年保温杯产量超过5.2亿只，如果上述项目能够达产，单是这一项就能让公司抢下可观的市场份额。

　　但问题是，考虑到公司大部分产品属于贴牌，倘若现况持续的话，上述项目就算达产，大概率也是“为他人作嫁衣裳”，能贡献的利润恐怕非常有限。

　　(图源：同富股份申报稿)

　　增收不增利？

　　事实上，如果对同富股份申报稿中的财务数据整理后可以发现，除了前文当中提到的那些问题，公司的债务状况同样值得一提。

　　根据公司的资产负债表，自从2019年以来，同富股份的货币资金就一直低于流动负债，差额维持在2亿元左右，其中流动负债大部分是应付账款。值得关注的是，公司同期的应收账款占流动资产的比例同样不低，个别年份甚至与货币资金大致相当。

　　考虑到同富股份生产保温杯多以代工为主，国内生产保温杯的厂家众多，行业竞争激烈的情况下，“增收不增利”并不令人意外，高比例的应收应付账款也属于正常现象。但如果外部代工订单减少的话，对同富股份的冲击就不只是利润增减这么简单了。

　　(根据申报稿数据整理，单位亿人民币)

　　总结起来，同富股份从事代工是公司的自身决定，本来无关对错，但大比例代工的情况下还要冲击上市，这就是另一码事了，因为这和“果链”概念股的模式非常相似，公司的大量收入依赖于外部客户订单能否持续，一旦遇到砍单，难免影响公司的经营。从这一点来说，如果公司上会，难免会被监管层多问一句。

　　倘若同富股份最终获得放行，投资者在参与可能的打新之前，以上因素需要考虑在内。