医药行业：医改步入实质阶段 行业重塑新格局

　　全球资产价格普跌，医药中非药板块表现亮眼。在全球经济放缓及流动性收紧的大背景下，今年以来各类风险资产接连下跌，全球各国股市大多可以说是惨不忍睹，A股也概莫能外。截至18年12月14日，沪深300指数下跌21.46%，跑输全球主要股指，而A股各板块也是泥沙俱下，其中医药行业指数下跌23.16%，在申万一级子行业中排名第七。医药板块由于业绩优秀、避险属性等原因自2月以来发动了一波强烈攻势，在A股各板块中一骑绝尘，然而随着部分医药股过度透支未来的预期，同时年中对比大盘脆弱的市场环境，个别公司的高估值显的摇摇欲坠，再叠加长生疫苗等一系列黑天鹅事件的催化，医药板块开始一路下行最终回归行业均值。截至18年12月14日，医药生物行业PE(TTM)为26.34倍，相对沪深300溢价率处于历史低位。近期在11月份的带量采购等政策落地之后，医药板块仍将持续承压。非药板块今年表现较好，主要是一些受医保等政策影响较小的行业及公司。

　　医改进入深水区，政策超出市场预期。在如今经济下行的大背景下，医药作为国计民生的行业，不可避免处在改革的前沿阵地。随着近两三年医药领域各类政策的密集型出台，以长生疫苗为代表的一些事件的爆发，代表着医改进入到深水区。从16年的两票制、仿制药一致性评价以及后来一系列鼓励创新的政策出台，特别是到国家医保局的成立以及11月份国家版采量采购政策的落地，可以说医药行业发生了翻天覆地的变化，这些政策的出台将真正重塑医药行业的产业格局，医改已步入实质阶段。从这次国家版集采的结果我们能够看到政府对于降低药价的态度还是非常坚决，远超出市场的预期。政府的目的也是希望通过促进竞争，推动国产仿制药的进口替代，促进医药企业转型升级，同时深化公立医院改革，通过挤掉药品销售费用，改变“带金销售”模式，最终提高医保资金使用效率从而提升老百姓的保障水平。

　　医保基金腾笼换鸟，改变医院用药习惯。医保作为医药行业的最大支付方，一直以来是压制行业的重要因素。随着中国未来老龄化程度的加深，国内医疗服务需求将快速释放，与此同时由于医保缴纳比例降低等原因医保基金收入很难快速提升，医保基金在未来将面临越来越大的压力。因此当下医药行业的主要矛盾主要是快速释放的医疗服务需求与增长乏力的医保基金之间的矛盾。在此背景下医保控费也逐步进入实质阶段，一方面，国家不断将高价值的创新药纳入医保目录，通过国家局谈判以量换价降低这些药品的价格，另一方面，以辅助用药为代表的疗效不明确且占用大量医保资金的药品将逐步被那些疗效明确且临床急需的药品所替代；最后，随着一致性评价及带量采购等政策的实施，国内部分仿制药价格的虚高将难以为继。可以预期随着医保控费的持续推进，未来国内医院的用药习惯将发生显着的改变。

　　产业链格局重塑，医保局掌握话语权。从产业链角度来说，随着医保局的成立及带量采购等政策的实施，医保局作为最大支付方，将深刻影响行业内所有参与者的行为。医院本身就处于较为强势的地位，随着国家医保局权利的集中，它将掌握对上游企业压倒性的话语权，在工业、商业、医保、患者等各方的博弈下，工业及商业端势必处于弱势的地位。具体到产业链，上游工业端：整个制药行业的降价趋势不可阻挡，对于那些竞争充分的品种将回归合理利润，而那些竞争格局良好特别是独家品种降价压力较小；中游商业端：两票制的推行将带来医药流通领域大洗牌，大量中小型商业公司将被淘汰出局或转型，市场集中度将大大提升；下游终端：对于服务收入占比高的医院受政策影响较小，对于零售药店来说，带量采购的实施，有望加剧处方外流的趋势，药店终端的渠道价值凸显，同时药店在产业链中的话语权也随着零售药店集中度的提升而加强，未来药店终端的价值将有显着的提升。

　　穿越政策迷雾，聚焦细分赛道。生物药：2017年全球生物制药发展势头良好，从全球销售额TOP10药品来看，生物药就占到7个。PD-1抑制剂帕博利珠单抗(Pembrolizumab，Keytruda)和纳武单抗(Nivolumab，Opdivo)自14年在国外上市以来短短3年已经分别成为年销售38亿和49亿美元的大品种，以单抗为代表的生物药已经成为最可能出现重磅产品的领域，反观国内生物药特别是抗体领域将迎来巨大的发展机遇。由于技术壁垒、竞争格局等原因，生物药相比化学药降价压力较小；零售药店：对比美国，国内医药零售行业集中度及连锁化率仍处于较低水平。“医药分离”是长期发展趋势，欧美80%以上的药品通过零售药房出售，而我国医药市场终端仍以医院为主，医院终端销售额占到71%，而零售终端占比不到30%。随着新医改政策的进一步推进，医药分开的政策会逐步落到实处，以带量采购为例，有可能会加速处方外流的趋势，未来医药零售市场将逐渐能够承接千亿的外流处方市场。药店随着处方外流的加速，其渠道价值将得到重新的认识，不仅仅是流过来的处方增量，其作为线下入口的流量价值将更加凸显，未来药店终端的话语权将逐渐提升。

　　风险提示：医改政策风险；股市震荡风险；医疗事故风险。