金融：风险如期改善 券商反弹2.0延续

　　质押风险开始改善？股市回暖推动履约担保率确立拐点。我们测算目前场内质押履约担保率为164%，较10月末历史新低的149%大幅回升（2018年持续走低以来首次显着改善），核心驱动力为股价回升（“政策底”确立后，11月上证综指、创业板指分别上涨2.9%、10%）。由此判断，至少二季度以来股权质押三大风险中（流动性、市场及信用风险），受股价影响的市场风险已得到控制。

　　风险改善能否持续？净赎回加速，纾困基金化解流动性风险。我们在上一篇报告中提到四季度至明年一季度，股权质押面临较高流动性缺口，但根据交易所数据，近期场内质押初始融资的净赎回趋势加速（目前初始融资余额已降至1.42万亿元），同时每日解质押公告频现，预计得益于民企融资环境改善及各路纾困基金的逐步落地。我们认为，目前纾困基金落地比例仍较低，未来持续推进有望化解企业流动性难题。

　　券商反弹仍有空间？政策环境向好，“贝塔弹性”推动反弹2.0。我们强调券商第一轮反弹源于股权质押风险预期改善带来的“估值修复”，而随着市场回暖、监管宽松、交易活跃度提升，券商反弹2.0核心逻辑演变为“贝塔弹性”，反弹仍将延续。个股层面，兼顾质地和弹性，重点推荐东方财富（业绩高增长）、东方证券（自营业务高弹性）、关注中信建投（次新股中质地相对优异）。

　　风险提示：1）市场短期反弹后继续调整；2）资金落地不及预期。