2017年流动性系列报告之五:监管和政策趋紧对经济的影响将在今年四季度开始显现

　　结论或者投资建议:

　　我们在流动性系列专题第二篇和第三篇中,就今年监管和政策收紧对金融体系影响做了分析。我们在本篇报告中重点对监管和政策收紧对实体经济的影响进行分析。政策和监管趋紧主要通过融资成本、规模和结构三方影响实体经济:

　　社会融资成本上行。去年二季度以来,央行主要通过公开市场操作来引导市场利率,体现为利率调整三部曲。货币市场利率首当其冲,进而传导至债券市场和信贷市场,最终对整体融资成本造成影响。我们测算发现,截至今年5月份,社会融资加权成本为6.70%,较去年初的5.39%抬升达到131bp左右,较去年底的5.71%上升99bp,今年以来社融成本呈加速上行趋势。

　　部分融资渠道受限。今年以来,银监会密集发文对资金空转套利行为加强监管,受到重点监管的融资渠道承压。银行同业存单净发行量一度大幅萎缩,监管加强背景下银行同业业务的非理性扩张已成过去时。融资成本上升导致企业债券融资规模大幅下滑,今年前5个月企业债券融资规模为-3500亿元,而去年同期为近1.6万亿元。大批待发债券取消发行,涉及金额高达近万亿元。

　　结构调整趋势形成。政策和监管对融资结构的影响主要体现在银行资金来源、运用和流动方向三个方面。第一,银行间资金流向将受到影响,部分资金将从中小银行回流大银行。

　　第二,银行业务将从依赖同业、表外和央行转向更多依靠表内业务,表外转表内成为趋势。

　　第三,银行资金运用将从金融市场转向实体经济。从银行资产负债表结构来看,今年以来银行资产中投向居民和企业的占比逐月回升,而投向金融系统内部的占比则开始下降,资金出现脱虚向实的迹象,这将对实体经济起到有利影响。

　　以史为鉴看监管和政策对经济的冲击。2013年的监管和政策冲击,也带来了融资成本的显著抬升。贷款利率、债券收益率均显著走高。工业企业的财务费用也出现了显著地提升。

　　但2013年经济基本平稳,影响在年底和2014年初开始显现,显示了政策趋紧的滞后影响。

　　本轮政策趋紧对经济的冲击或弱于2013年。一是目前的实际利率显著降低。二是企业资产负债率显著降低。三是房地产库存降低,大企业现金流较充裕。因此,一方面,目前企业实际利率和杠杆率均较低,一定程度上缓解了融资成本抬升的负面影响。另一方面,房地产库存压力不高,地产企业现金流充裕也对融资规模和结构变化的冲击带来了一定的缓冲,不至于立刻面临现金流危机。

　　从时间节奏看,经济压力可能在四季度开始体现。2013年二季度开始,社会融资利率显著抬升,到四季度和2014年一季度GDP增速受到政策的滞后影响而显著回落。今年监管和政策的影响于二季度开始显现,滞后两个季度来看,或许会对四季度的经济构成一定的压力。这也是我们在流动性系列专题第二篇中所提出的,若四季度经济增速下滑到监管所能容忍的底线之下,监管和流动性的拐点或将出现。