西南证券：实体融资总量结构都有改善 债务置换并非其原因
摘要： 11月信贷社融再度回到同比多增通道，除总量有所改善之外，中长期贷款同比多增以及表外融资同比少减，均显示长端融资在回暖，实体经济融资结构也有在改善。信贷社融的回升难以通过地方政府隐形债务置换解释，因为如
11月信贷社融再度回到同比多增通道，除总量有所改善之外，中长期贷款同比多增以及表外融资同比少减，均显示长端融资在回暖，实体经济融资结构也有在改善。信贷社融的回升难以通过地方政府隐形债务置换解释，因为如果置换的贷款，则不会增加新增贷款；如果置换的是社融中非标，则会带来非标的加速收缩，这实际上并未发生；如果置换的是非社融中的非标，一方面，银行用表内贷款置换这种高风险表外资产意愿有限，另一方面，当前不计入社融的表外融资存量规模已经有限，难以找到充分的理由证明对有限存量的化解在近期加速。隐形债务置换并非贷款同比多增原因。而短期来看，可能的政策风险在年末财政政策的回撤，由于过去12个月财政赤字占GDP比例已经较高，年末财政发力节奏存在放缓可能，11月财政存款同比少减可能反应了财政政策的小幅回撤，这也是导致广义货币增速放缓的原因。但经济放缓压力下财政政策也难以大幅回撤。而且明年初开始，财政将再度发力，同时叠加地方债集中发行带来的信贷社融投放，实体信用状况依然将继续改善，经济总体依然处于企稳过程中。
风险提示：经济下行超预期。
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