新时代证券：产成品周转天数高增之谜

　　产成品周转天数高增之谜企业库存水平降至低位，而产成品周转天数仍处于近6年高位？无论是统计局口径还是调整后的口径，当前工业企业正在加速去库存，但产成品周转天数却连续2年处于高位，2018年为17.2天，2019年前10月为17.3天，处于2014年以来最高水平。近两年产成品存货与产成品周转天数之间发生明显背离。

　　产成品周转天数为何高增，从统计口径说起。产成品周转天数由产成品存货与主营业务成本决定。2017年Q4以来有一个现象，工业企业利润总额计算得到的同比增速与公布值的同比增速存在很大的偏差，追根溯源，统计局月度工业统计的范围是规模以上工业企业，即年主营业务收入在2000万元以上的企业。每年规模以上的企业是不一样的，带来了口径范围的不一致。

　　过去几年信用收缩、去产能、环保限产，一些企业出现亏损或者关停，主营业务收入在2000万元以上的企业数量显着减少。主营业务成本与产成品存货也存在这个现象，导致直接据此计算的产成品周转天数并不可比。

　　调整后的产成品周转天数处于下降通道并降至近年来低位，民营企业去库存速度慢于国企。因为统计口径造成的缺口主要存在于民营企业，国企相对不明显，所以一个简单的方法是直接观测国企的数据。国企产成品周转天数自2018年以来持续下降，与全部工业企业产成品周转天数背离，而民营企业则与全部工业企业产成品周转天数走势基本一致。

　　进一步的，我们计算可比口径下全部工业企业产成品周转天数。以2016年数据为基准，根据统计局公布的同比增速计算可比口径下的产成品周转天数，发现调整后的产成品周转天数自2018年以来持续下降，并已经降至近年来低位。调整后的产成品周转天数同比与产成品存货同比增速走势一致，均反映当前库存周期处于历史底部区域。不过，和国企相比，民营企业去库存速度更为平缓一些，这可能是因为上游PPI增速下滑导致国企盈利下滑快于民营企业。

　　风险提示：政策落实不及预期；贸易摩擦反复