电解铝冶炼高利润成因分析

　　要点

　　成本构成不断变化：煤炭价格低位反弹，叠加各地优惠电价取消，行业电力成本上升，而氧化铝行业随着供应量不断增加，价格压力较为明显，氧化铝上涨空间受抑制。导致电力成本氧化铝成本在电解铝中比重。

　　氧化铝价格大跌后企稳：近期氧化铝市场供应逐步释放，但同期电解铝新投产和复产集中增加也将带动需求上升，加之疫情对于局部地区氧化铝发运仍有影响，因此氧化铝市场压力与支撑并存，短期表现弱势求稳。

　　预焙阳极价格持续上涨：自今年一月以来，国内预焙阳极呈现单边上涨行情，预焙阳极现货价格也达到历史高点。

　　结论：三月份开始中国疫情多点散发，加强区域管控的措施，进一步降低了社会流动性，拖累需求的担忧在增加，社会铝锭库存较“五一”之前继续上升，而LME铝价还受到美元上涨的压制，因此短时间内铝价利空因素占据了主导地位。从冶炼成本角度看，即使个别单项成本存在向下调整的可能，但是目前整体支撑比较稳定，铝价在4月下行幅度较大，行业利润随之变化，整体表现收窄。

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　　专题综述

　　3月受国内外多重因素影响，铝价开始波动幅度加宽。海外局势变化以及能源价格高企对LME铝价始终形成较强支撑，进而传导至国内影响国内铝价。叠加需求旺季逐渐来临，进口窗口关闭出口窗口打开提振出口增加预期，降库支撑铝价在3月上中旬表现强势。但3月底上海突发疫情且持续蔓延，市场对于经济增长以及铝需求的担忧施压价格，铝价在3月底开始表现疲弱，行业即期利润呈现跟随铝价而变化的下降趋势。

　　Mysteel数据显示，2022年3月中国电解铝行业加权平均成本16266元/吨。与当月【上海钢联(300226)、股吧】铝锭现货均价22631元/吨对比，全行业盈利6365元/吨，这是历史高利润的一个水平。其中氧化铝价格下滑，而预焙阳极价格大幅上涨，电价因自备电与网电价格涨跌互现，使得加权平均电价基本稳定。

　　3月电解铝冶炼利润来到历史性高位，随后4月份随着铝价的逐步下跌，冶炼利润也随之下行，本专题主要分析电解铝在历史性高利润下的成因，及随后利润下滑的现状成因分析，及对短期利润的展望。

　　图 1　内外铝价走势回顾

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

　　图 2　中国电解铝理论成本利润

　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理

　　2　历史性高冶炼利润下的成本分析

　　2.1　成本构成不断变化

　　参照电解铝成本数据中的各成本项占比情况，可以发现氧化铝成本与电力成本比重近期在不断变化。但氧化铝自2014年9月开始长达七年占据成本比重把交椅的格局自2021年10月起发生变化。煤炭价格低位反弹，叠加各地优惠电价取消，行业电力成本上升，而氧化铝行业随着供应量不断增加，价格压力较为明显，氧化铝上涨空间受抑制后逐渐价格下降。3月电力成本比重超过氧化铝成本比重1个百分点。而阳极价格大幅上涨导致阳极成本比重大幅上涨，达到17%的历史新高，在此前多年以来基本保持在13-15%之间。

　　网电价格变动不大，因此电力成本的波动有限。氧化铝价格弱势企稳，两者之间的成本比重差异不会发生特别大的变化。但阳极价格4月阳极仍将保持上涨，因此在成本中的比重有望继续创新高。

　　图 3　电解铝成本结构比重

　　资料来源：Mysteel，东海期货研究所整理

　　2.２　电价环比持稳

　　煤炭价格在3月表现小幅波动，区域间、企业间的外购价格变化不一，其中主产区陕西、内蒙古等地区及周边铝厂的煤炭到厂价格较2月有所下滑，但山东部分铝厂的煤炭到厂价格较2月小幅上升，主要是因为运输费用的差异导致，疫情波及区域的运费有所上调。3月陕西5800大卡动力煤坑口价保持在740元/吨，鄂尔多斯5500大卡动力煤坑口价下浮下降至680元/吨。

　　综合考虑煤炭的采购和发运周期，按照月度平均用煤价格测算3月全行业加权平均自备电价为0.406元/度，对于使用自备电的产能而言，电力成本平均下降40元/吨左右。

　　目前各地区均在推行电力市场化交易，阶梯电价的征收已经是大势所趋。因此电解铝企业均在降低能耗上不断进行技术钻研，Mysteel3月全国电解铝企业执行的加权平均外购电价为0.434元/度。综合测算3月中国电解铝行业加权平均用电价格为0.417元/度。

　　图4　动力煤价格

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　2.3　氧化铝价格大跌后企稳

　　2月氧化铝市场波动剧烈，上半月因疫情防控及冬奥会因素表现大涨，而下半月随着开工率不断上升跌幅扩大，并一直延续到3月上中旬。3月电解铝企业的氧化铝到厂价格西南降幅在200元/吨左右，北方降幅在240-270元/吨之间。传导至电解铝成本中表现为氧化铝成本下降。

　　近期氧化铝市场供应逐步释放，但同期电解铝新投产和复产集中增加也将带动需求上升，加之疫情对于局部地区氧化铝发运仍有影响，因此氧化铝市场压力与支撑并存，短期表现弱势求稳。

　　图 5　氧化铝价格

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图 6　氧化铝成本利润

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　2.4　预焙阳极价格持续上涨

　　自今年一月以来，国内预焙阳极呈现单边上涨行情，预焙阳极现货价格也达到历史高点。预焙阳极产业链主要是石油焦及改制煤沥青混捏焙烧形成。

　　3月预焙阳极价格继续回升，其中石油焦和煤沥青市场运行坚挺，石油焦价格继续大涨是支撑预焙阳极价格上涨的主要因素。其中山东地区春节后先后受查税、环保、疫情等因素影响，石油焦炼厂整体开工水平受到影响，整个一季度山东地炼装置产能利用率明显低于全国平均水平，石油焦供应缩减、资源紧张支撑价格持续推涨，3月山东地区3B石油焦月均价4354元/吨，较上月上涨696元/吨。

　　虽然冬奥会减停产企业大多都已复产，但受制于预焙阳极生产周期较长，部分复产企业产量仍未释放，而需求端需求上升，供应紧缺叠加原料价格上涨进一步利好预焙阳极价格，4月份预焙阳极价格保持上涨态势，若价格上调幅度不及成本端价格涨幅，预焙阳极企业的经营压力仍将较为明显。

　　SMM测算，4月份交付的预焙阳极成本约为6442.7元/吨，其中石油焦成本占比达到74%，价格约为4768.2元/吨，其次是煤沥青，成本占比16%，成本价格为1028.5元/吨。结合4月份行业的现货价格，4月份预焙阳极企业盈利大约为143元/吨。对比3月份交付的预焙阳极成本约为5383.13元/吨，预焙阳极企业3月份盈利大约为352元/吨。

　　根据目前SMM统计原料石油焦价格来看，4月份国内石油焦及煤沥青市场维持高位运行状态，且疫情影响加大企业的运输成本，短期来看，预焙阳极企业成本难以下行，5月份交付预焙阳极的成本有望达7311.5元/吨，环比上涨868.8元/吨。

　　图 7　预焙阳极价格

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图 8　石油焦价格

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图 9　煤沥青价格

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　3　近期电解铝冶炼利润展望

　　3.1　氧化铝新投产能即将释放，成本支撑力度较强

　　从4月开始，随着北方的电解铝厂产能转移到西南地区以及云南电解铝的迅速复工复产，氧化铝的南北格局将从原来的北少南多逐步扭转为南北均处于紧平衡的格局，在不考虑进口氧化铝补充的情况下，北方和西南地区的氧化铝均可自给自足。

　　除了基本面外，其他的利空因素有：

　　(1)4月铝价大幅回调，给予氧化铝价格上涨的空间极为有限

　　(2)海外氧化铝价格暴跌，进口窗口或重新打开

　　(3)出口窗口关闭，出口量难达市场预期。

　　目前国内氧化铝成本高企，当前各个氧化铝厂的成本差异大的，集中在矿石成本，上下差异高可达600-700元/吨左右。据SMM测算，4月初氧化铝全行业加权成本在2803元/吨，较之1月初成本上抬104元/吨，1月氧化铝均价2960元/吨，而4月氧化铝均价为2994元/吨，仅上涨34元/吨。氧化铝价格涨幅较小的情况下，成本不断上抬侵蚀了利润。目前原材料端，矿石供不应求价格难以回落，烧碱厂将会出现季节性检修，产量减少将会推涨价格，成本支撑有所加强，后续氧化铝价格回调的空间相对有限，预计北方的运行区间在2800-2850元/吨，西南在2750-2800元/吨。

　　3.2 预焙阳极价格有望继续保持上涨态势

　　短期预焙阳极价格需关注三方面的影响：

　　，从供应端来看，复产产量释放明显。近期山东预焙阳极企业运行稳定，少数企业受疫情防控及原料价格高位影响，复产进度不及预期，但多数复产企业推进正常，复产产量将在本月继续释放，前期预焙阳极供应紧缺的局面将会有所缓解。

　　第二，从需求端来看，近期铝价冲高回落，电解铝行业利润仍处高位，刺激未复产产能继续释放，广西受疫情影响停槽的电解铝企业加快启槽生产、增加排产计划，云南复产进程继续加快，远超于市场预期，预焙阳极需求良好。

　　第三，从成本端来看，进入4月份，山东地炼石油焦价格先涨后跌，但整体跌幅不及涨幅，价格仍处高位，山东3B石油焦当前价格4778元/吨，较上月末上涨158元/吨；3A石油焦当前价格5867元/吨，较上月末上涨467元/吨。煤沥青方面，受原料高温煤焦油价格高企及深加工企业开工低位影响，近期国内煤沥青市场重心上移，目前，山东改质沥青价格6100元/吨，较上月末上涨400元/吨。整体来看，原料石油焦和煤沥青价格持续上涨对预焙阳极价格形成强力支撑。

　　综合来看，近期预焙阳极企业生产运行平稳，随着复产企业产量逐步释放，后期预焙阳极供应量将有提升。西南地区电解铝企业复产提速，预焙阳极需求随之增加。原料石油焦、煤沥青价格持续高位，近期地炼延迟焦化装置产能利用率将进一步下滑，石油焦资源依旧处于相对紧张的状态，预计后期中硫石油焦价格仍有继续上涨的动力，加上因为疫情管控，预焙阳极运输费用增加，企业成本上涨明显。预焙阳极供需两旺叠加成本上移，短期预焙阳极价格有望继续保持上涨态势。

　　4　总结

　　三月份开始中国疫情多点散发，加强区域管控的措施，进一步降低了社会流动性，拖累需求的担忧在增加，社会铝锭库存较“五一”之前继续上升，而LME铝价还受到美元上涨的压制，因此短时间内铝价利空因素占据了主导地位。从冶炼成本角度看，即使个别单项成本存在向下调整的可能，但是目前整体支撑比较稳定，铝价在4月下行幅度较大，行业利润随之变化，整体表现收窄。