科创板发行定价凸显理性 买方博弈力量逐步增强

　　2月9日，石头科技、百奥泰和神工股份先后发布了上市发行价格。记者从参与报价的市场机构获取的投价报告显示，3家公司定价上各有区别，但普遍接近投价报告估值下限。

　　市场人士表示，目前主流的买方机构多将投价报告区间下限作为报价参考，导致报价分位数持续下移，呈现买方博弈力量增强的趋势。

　　定价方式多元化

　　2月9日发布发行公告的3家科创板公司各有特色。石头科技确定发行价为271.12元/股，成为了科创板目前发行价最高的公司，而百奥泰则是科创板第二家尚未盈利的医药企业。

　　石头科技本次发行股数为1666.7万股，约占发行后公司总股本的比例为25%，发行总规模45.2亿元，以271.12元/股计算，石头科技上市时市值约为180.75亿元。

　　不过，石头科技价格高，估值却不高，发行价对应2018年扣非前摊薄后市盈率为58.76倍，扣非后摊薄后市盈率为39.46倍，按照2019年预计的每股收益计算的动态市盈率为24.17倍。与同业公司相比，石头科技2019年动态市盈率也低于可比公司科沃斯25.62倍的平均市盈率。

　　百奥泰是一家研发创新药和生物类似药的企业，截至目前尚未实现销售收入、尚未盈利，公司发行价格为32.76元/股，发行价对应的融资规模为19.66亿元，发行后总市值为135.65亿元。

　　有意思的是，百奥泰的估值方式非常多样。百奥泰联席主承销商中金公司、广发证券采取DCF法和可比公司整体市值比较法进行估值，摩根华鑫控股股东华鑫证券采取DCF法和股价/研发费用比较法进行估值。

　　而在百奥泰公布的发行报告中，与同行业估值对比时候采用了市值/研发费用的估值方式，百奥泰发行价对应的“市值/研发费用”为25.04倍，低于信达生物等5家可比公司平均的28.67倍。

　　“创新药企业的研发对资金需求较大，研发的推进直接影响研发费用，因此研发费用支出在一定程度上可以衡量公司研发创新实力和研发管线进度，市值/研发费用估值指标可以在一定程度上反映公司价值及未来成长潜力。”一位资深投行人士对记者表示。

　　市场关注投资风险

　　虽然投资机构普遍看好科创板企业的成长潜力，但是在询价的过程中，也比较关注公司经营潜在的风险。

　　以石头科技为例，扫地机器人国内市场份额占有率第一的科沃斯，2019年1-9月归属净利出现同比下滑超6成的情况。目前智能扫地机器人行业市场容量不断扩大，近几年来涌现出多家新的市场参与者，市场化程度逐渐提高。智能扫地机器人市场的主要参与者有服务机器人公司、传统家电公司等。随着市场参与者的增多，竞争将变得更加激烈。

　　对于百奥泰，其未盈利的特点也引起市场关注。从投价报告来看，市场对其的盈利前景也观点不一。根据中金公司出具的投价报告，预计公司核心产品2020年开始产生收入，2023年扭亏为盈，2024年至2025年的盈利预测变化幅度分别为779%和102%。广发证券出具的投价报告，分析师仅预测了至2021年的财务状况，预计2021年仍为亏损状态。

　　根据华鑫证券出具的投价报告，预计2023年扭亏为盈，2024年至2025年的盈利预测变化幅度分别为600%和63%，相较中金公司，华鑫证券显然对公司的盈利前景相对悲观。

　　公司的发行报告中也指出，截至2020年1月3日，公司所有产品尚未开展商业化生产销售，公司产品尚未实现销售收入、尚未盈利。公司未来几年将存在持续大规模的研发投入，上市后一段时间内未盈利状态预计持续存在。本次发行存在未来股价下跌给投资者带来损失的风险。发行人和联席主承销商提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资。

　　买方话语权加大

　　3家公司最后的发行价相对投价报告却处于相对低位。获取的投价报告显示，石头科技投价报告建议定价区间为272.61元-317.48元/股，最终发行价为271.12元/股。

　　对于百奥泰，中金公司、广发证券、华鑫证券三家券商建议定价区间分别为32.71元-39.95元/股、32.08元-37.95元/股、32.04元-42.00元/股，最终发行价为32.76元/股。

　　神工股份投价报告建议定价区间为21.61元-26.34元/股，最终发行价为21.67元/股。

　　“本次发行网下投资者报价位于主承销商投价报告估值区间较低分位，3家公司最终定价分别位于保荐机构投价报告估值区间的-3.32%、0.7%、1.27%分位，较近期科创板公司定价分位值进一步下移。”前述资深投行人士对记者表示，其中，石头科技相关报价平均数孰低值及最终定价均低于投价报告建议区间下限，且网下投资者报价较其余两家相对分散。

　　他表示，从3家公司的报价结果看，目前主流的买方机构多将投价报告区间下限作为报价参考，导致报价分位数持续下移，呈现买方博弈力量增强的趋势。