国泰君安：中低端制造业有望超预期(附股)

　　导读

　　纺织机械等中低端制造业通常被视为夕阳产业，增长空间有限。但是在向东南亚产业转移的大背景下，中低端制造业有望超预期，迎来业绩与估值增长的“新春天”。

　　摘要

　　中低端制造业也存在“超预期”因素。中低端制造业是夕阳产业，处在生命周期理论的“成熟期”甚至“衰退期”阶段，需求有限，增长乏力。但这种观念囿于经济理论，忽视了在开放条件下，夕阳产业发展的新思路、新特征。

　　日本纺织机械企业曾受益于中国入世，实现高增长。20世纪90年代，日本纺织机械日薄西山，增长疲弱。但随着中国入世，全球纺织业生产与市场格局出现较大调整。中国纺织业快速发展，对纺织机械的需求随之增加。日本纺织机械巨头“兄弟工业”、“日本重工”获得大量出口订单，实现业绩和市值三年左右高增长。

　　以史为镜，可以知兴替。中国纺织业向东南亚迁徙，将为中国纺织机械行业创造重要机遇。随着国内纺织业转入成熟期，设备投入下降，中国纺织机械行业面临与当年日本同行类似的增长瓶颈。但市场尚未充分意识到：中国纺织业正在向东南亚进行产业转移，全球纺织业生产和市场份额正面临再调整。中国纺织机械行业将受益于东南亚纺织业的大发展，超越市场预期，迎来业绩与估值增长的“新春天”。

　　除纺织机械外，其他中低端制造业同样面临着类似的机遇。目前，下游代工工厂的产能转移，如电子代工业、低端化工业等，进一步带动中游、上游企业加快产业链转移，有力促进了东南亚相关产业的兴起和快速发展。这将为中国与之配套的机械设备制造企业提供新机遇。

　　基于以上逻辑判断，推荐标的：杰克股份(603337)/慈星股份(300307) 。受益标的：上工申贝(600843) 。

　　正文

　　1. 引言

　　传统观念认为，中低端制造业是夕阳产业，处在生命周期理论的“成熟期”甚至“衰退期”阶段，需求有限，增长乏力。但这种观念囿于经济理论，忽视了在开放条件下，夕阳产业发展的新思路、新特征。

　　以纺织业为例，20世纪90年代，日本纺织机械日薄西山，增长疲弱。但随着中国入世，全球纺织业生产与市场格局出现较大调整。中国纺织业快速发展，对纺织机械的需求随之增加。日本纺织机械巨头“兄弟工业”、“日本重工”获得大量出口订单，实现业绩和市值三年左右高增长。

　　以史为镜，可以知兴替。随着国内纺织业转入成熟期，设备投入下降，中国纺织机械行业面临与当年日本同行类似的增长瓶颈。但市场尚未充分意识到的是：中国纺织业向东南亚迁徙，全球纺织业生产和市场份额再次调整，将为纺织机械行业创造重要机遇。中国纺织机械行业未来将受益于东南亚纺织业的大发展，超越市场预期，迎来业绩与估值增长的“新春天”。

　　类比纺织业，在中国向东南亚产业转移的大背景下，受益于当地产业快速增长，新增设备投入需求增加，中国中低端制造业，特别关联度较高的中游设备制造业，将迎来新机遇，值得关注。

　　2. 全球纺织业格局调整，日本纺织机械再增长

　　中国入世之后，纺织业实现快速发展，纺织机械进口需求激增。2001年底，中国正式加入WTO，带动全球纺织业生产和市场格局加速调整。2005年，在欧美国家取消了对华配额限制后，中国纺织业进一步出现井喷式增长。据统计，2003年中国纺织品出口5208万美元，同比上升26.2%(图1).2004-2007年，中国纺织业年产量节节攀升，中国棉纱年生产量由1291.34万吨上升至1958.42万吨，年均增长率约为14.89%(图2)；布料年生产量由482.10亿米上升至675.26亿米，年均增长率约为11.89%(图3)。与纺织业快速发展相对应的是，纺织机械进口需求的增加。据统计，2002年，中国进口工业用缝纫机27.89万台，同比增长53%；进口织机3.7万台，同比增长78%(图4).

　　中国进口需求激增，带动日本纺织机械企业盈利改善和市值增长。日本纺织机械巨头兄弟工业、日本重工，在20世纪90年代，成为中国纺织机械的主要提供商。中国入世之后，一方面，纺织业快速发展，纺织机械需求增加，日本两企业赢得大量出口订单。另一方面，通过产业转移，日本企业实现在中国的本土化生产，进一步提高了存货周转率，节约了资金和利息支出。例如，日本重机在2003年后，加快零部件中国本土化生产，并大力完善在中国的供应链管理，存货周转率从2002年1.22%上升至2007年2.34%(图5、图6)。伴随资金占用减少，同时劳动力要素成本下降，利息支出也显着降低。得益于订单增加，生产成本与费用下降，兄弟工业、日本重工顺利扭亏为盈，并在3-5年左右时间内，保持了盈利快速增长。盈利高增长，在股市则体现为市值跃升。2007年，兄弟工业市值达到4395亿日元，接近2002年的3倍；日本重机市值达1005亿日元，是2002年的4.7倍(图7、图8).

　　3. 中国向东南亚产业转移，纺织机械面临新机遇

　　中国纺织服装业向东南亚进行产业转移。金融危机之后，特别是近3-4年，中国纺织服装业加快向东南亚转移，从单个厂商的行为，逐步演变成产业链上相关企业的一致行动。首先是下游服装代工业迁徙，然后是中、上游技术型配套企业跟进。例如，纺织成衣代工类企业——申洲国际、健盛集团(603558)、鲁泰A(000726)陆续在东南亚布局，随后上游棉纱、印染、面料企业——华孚色纺(002042) 、百隆东方(601339) 、伟星股份(002003) 、鲁泰A加快跟进(表1).

　　中国纺织业未来拥有更多空间进行产业转移并扩大产能，将为纺织机械企业增加设备出口提供有利契机。中国纺织企业向东南亚产能转移，现在仍处于试探阶段，主要企业存在进一步本土化和提高产能的空间。目前，产能转移比例较大的是联发股份(002394) 、鲁泰A和百隆东方，东南亚地区约占其全部产能40-50%，其他如华孚色纺、健盛集团、申洲国际等厂商，东南亚的产能占比仅为10-20%左右。

　　中国纺织业产业转移，催化东南亚纺织业实现井喷式增长。2008年以来，东南亚纺织业迎来了快速发展。据统计，2016年，东南亚年棉纱净进口74.09万吨，是2008年的16.5倍；服装净出口145.7亿美元，是2008年的3.27倍(图10)。东南亚纺织品国际市场份额不断加大，中国企业市场份额则呈下降趋势。据统计，2016年，在美国市场上，东南亚纺织品市场份额达29.47%，比中国低8.44%；在欧盟市场上，东南亚企业市场份额达36.1%，仅比中国低3.76%(图11、图12)。东南亚纺织业高速增长，为中国纺织机械制造企业带来新契机。

　　与日本相比，中国纺织机械性价比较高，在东南亚纺织业高速发展的过程中，将抢占更大的市场份额。日本重机、兄弟工业两企业一直主导着纺织机械设备的高端市场。日本企业主要依靠技术优势，生产销售高附加值的设备和辅助材料。但近年来，中国纺织机械企业通过降低人工成本、技术积累，完善产业链配套等举措，形成了价格上的比较优势。以工业用缝纫机为例，2010年以来中国企业竞争力得到了国际市场的认可，出口大幅增加。因此，有理由相信：在价格上拥有比较优势的中国企业，会在东南亚纺织机械进口需求增长中，抢占更大的市场份额(图13、图14、图15).

　　4. 其他中低端制造业也面临类似机遇

　　“一带一路”战略和供给侧改革，进一步推动中国向东南亚的产业转移。一方面，“一带一路”产能合作，加速中国劳动密集型企业外迁，刺激中游机械设备出口；另一方面，供给侧改革致力于“三去一降一补”，淘汰落后产能，压降生产成本，企业将在内外力的作用下，加快调整经营战略，优化机构布局。

　　在中国向东南亚产业转移的过程中，除纺织机械外，其他中低端制造业同样面临着类似的机遇。目前，下游代工工厂的产能转移，如电子代工业、低端化工业等，进一步带动中游、上游企业加快产业链转移，有力促进了东南亚相关产业的兴起和快速发展。这将为中国与之配套的机械设备制造提供新机遇。

　　5. 推荐标的

　　基于上述逻辑，推荐标的：杰克股份/慈星股份。杰克股份是中国纺织机械龙头，2016年海外收入占比61%，海外市场增速远超国内，在全球 70 个国家拥有 248 家经销商。慈星股份是国内电脑横机龙头，公司近年来开始尝试在孟加拉、柬埔寨及越南等国家建立国外示范工厂，积极开拓海外市场。受益标的：上工申贝。上工申贝是中国缝制机械行业第一家上市公司，曾并购欧洲的三家主要缝纫设备企业：杜克普爱华、百福和KSL，并且在缝纫机器人(300024) 领域形成领先优势。

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