油强粕弱转换仍需时日

　　在本轮美豆的上涨过程中，市场将大豆成本端的抬升更多的转嫁给了油脂。面对成本端的上涨，市场反映的不是孰涨孰跌，而是反映哪个更容易上涨的问题。虽然长期看，豆粕消费随着生猪产能的恢复而明年增加，油脂也会逐渐进入累库时期；但是中短期内，国内大豆和豆粕供应充足，国内外油脂库存继续维持在低位，油粕强弱转换仍需时日。

　　01、短期供应充足

　　国内豆粕现货自5月份开始提货量持续维持在近三年的高位，而国内大豆压榨量自5月份开始也维持在周均200万吨的历史高位水平，由此反映出来的是豆粕表观消费的异常强劲。如此好的豆粕消费，部分是反映了终端的补库需求，部分反是映了真实的饲料需求。从可获得的数据来看，伴随着年初缺货的窘迫和对豆粕需求好转的憧憬，需求端已经进行了持续数月的补库，截至目前无论是油厂还是消费端，豆粕库存都处在相对充足的状态，华东部分地区已经出现胀库，近期终端对豆粕买货量也出现了连续下滑。豆粕15价差的持续下跌反应了近月供应的充足，但是从目前的价差来看，市场已经交易的较为充分。

　　短期看，未来1~2个月国内大豆到港仍将保持在历史同期的高位水平，国内油厂开机率高企，大豆和豆粕供应将继续维持宽松格局，豆粕基差预计将受到压制。

　　02、长期需求看好

　　对于需求端来说，生猪产能的恢复将贡献新年度豆粕需求最大的增量，生猪存栏恢复已经是大趋势。农业部数据显示，10月份能繁母猪存栏3950万头，连续13个月增长，同比增长32%；生猪存栏3.87亿头，连续9个月增长，同比增长27%。按照官方口吻，从总的产能来看，目前生猪存栏和母猪存栏已经恢复到正常年份的88%左右，最快到明年3月份，国内生猪存栏就可以恢复正常，当前国内较高的自繁自养利润仍在继续推动生猪的复养。我们保守估计新年度猪料需求同比增幅在18%~20%左右，肉禽和水产同比增幅在3%~8%左右，蛋禽由于前期亏损严重，产蛋鸡存栏正在经历产能去化，新年度饲料需求同比增幅预计在-5%左右。整体核算，将饲料需求同比增幅放在8%左右。从长期的角度来看，饲料消费的向好将推动国内豆粕消费和大豆压榨的增加，并逐渐推动国内豆油库存的重建。

　　03、油粕转换仍需时日

　　在本轮美豆的上涨过程中，国内市场反映的不是孰涨孰跌的问题，而是反映哪个更容易上涨的问题。油脂自年中开始，从产地棕榈油库存重建不及预期到国内油脂表观消费超预期，再到豆油收储传闻，以及市场对通胀预期的配置需求，都在提醒市场油脂更容易被推涨；反观豆粕市场，在国内生猪存栏尚未完全恢复的背景下，好于历史水平表观消费反而令人担忧，破纪录的大豆到港量始终压制着豆粕的价格表现。油脂的国内外库存在未来几个月内仍有望继续下降，而国内豆粕短期供应充足，油脂仍将强于粕的走势，油粕的强弱转换仍需时日。对于成本端的美豆来说，1200美分更多是心理关口，面对如此低的库销比，市场不会轻易放过任何推涨的机会，而美豆上涨的能量也将更多的被油脂消化掉。

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