油脂难转势，3月或为剧烈波动的时点

　　第一部分 前言概要

　　1月报告中我们曾提示到，虽马盘回调高达500林吉特，国内油脂普跌接近1000个点，市场因而瞬间由乐观转至恐慌，但油脂看不到转势的基础。一来全球油脂供需脆弱，而棕榈油产地马来和印尼阶段性产量不及预期，二来芝加哥市场支撑强烈，易涨难跌，国内市场的强back结构以及供需走强的趋势并未看到转变。

　　节日前的多单想必在节日后获得丰厚的回报，整个2月下旬国内外油脂涨势凶猛，马棕美豆油以及国内均是如此，是自身供需和宏观“气氛组”的联动所致。目前三大油脂价格均创下新高，离8000/9000/11000的核心历史关口只有一步之遥。

　　但乐观之余需要关注，新利多的匮乏、需求的潜在走弱以及持续上涨后多头的获利了结势必将对盘面造成较大的波动，3月为油粕季节性下跌概率较大的月份，南美的定产以及巴西装船国内到港的恢复可能令价格阶段性回调。虽然如此，从中长期角度来看，美豆底部支撑同时国内外油脂供需偏紧，油脂难以转势，但不可不担忧潜在的回调风险。

　　  第二部分 棕榈油

　　(一)国际市场

　　(1)2月马来库存可能高于预期关注3月马盘的高位调整可能

　　1月马来出口大幅回落后在2月有所缓和，但高频数据显示2月马来棕油出口增幅仍然不是很大，预计全月出口可能仅有100万吨左右，其中至印度欧盟和中国出口量均出现环比增长，但其它销区国家补库的意愿并不是很强。因1月的强降雨恢复，2月马来产量环比恢复，但因2月仅有28天，预计2月马来产量增幅大约在5%。印尼向马来的移库随着印尼库存压力的缓解将显着回落。按此预估，2月马来库存可能不降反增，或与市场预期的持续去库存形成一定差异。我们预估，马来2月库存或略增至135万吨，而3-4月可能再次去库至低位。

　　关注本月10号的mpob报告，不排除该报告影响偏空。另外值得注意的是，印度近期采购放缓，在疫情和高价双重打压下，印度棕榈油的实际消费仍未看到明显恢复，采购周期和速度放缓。另一方面，中国二季度采购量偏少，G3外国家补库需求同样不是很强烈。整体看，马来一季度的出口需求未来需要关注担忧，马棕油主力在3800-3900林吉特面临此轮上涨的明显阻力。

　　中长期看，芝加哥市场的强支撑以及国际油脂供需的紧张将导致至少2021年上半年(21-22年度新作定产前)油脂市场难以转势。3月产地产量的恢复情况以及高价下的需求变化情况或将导致价格高位波动剧烈，3月可能是机遇与风险并存的时间点。

　　  (2)印尼压力显着缓解

　　去年11月-21年1月印尼产量不及预期，环比大幅下降，而出口却出现反向增长，导致去年10月至今印尼库存不断下降。根据目前对全球棕榈油出口需求的评估以及印尼的复产情况，预计印尼棕榈油库存将在3-4月达到最低点，而后随着复产速度的加快，库存将快速重建。

　　目前主流机构预估21-22年度印尼棕榈油产量增长330-380万吨，而相对比，马来的复产将受到多方面因素的限制或不排除出现产量下降。印尼的供应增长将吸引更多的需求转至印尼，因此年度来看，印尼出口可能受到其他植物油的需求转化以及马来的因素而大幅增长。近期价格上涨后印尼出口levy进一步上调，国内生柴消费有较大的保障。另外，欧盟生柴需求恢复，进口采购需求意愿加强，有利于印尼生柴产量的进一步增长。因此，至少3-4月前印尼棕榈油供需维持中性水平而无明显压力。

　　  (二)国内市场

　　(1)国内与产地共振，p59大涨

　　年后国内棕榈油到港的缺口和库存的下降逐渐成为市场的共识，本身2-5月采购量偏少，而1-2月因进口利润倒挂的扩大国内持续新增零星洗船，愈发导致国内供应的紧张。年前低度棕榈油成交放量，远高于往年同期，贸易商积极布局远月基差合同，获取基差利润。从平衡表角度看，12-1月月均低棕到港50万吨，月均表观消费量44万吨，高于去年同期，因到港压力加大港口库存增长至60万吨以上。受食品厂年前备货以及生柴出口多因素影响，低棕实际消费自去年10月至今虽不及去年同期，但月均消费量也达到了40万吨以上。预计2-3月因到港下降，港口库存将在2月达到高点后在3-4月逐步下滑。

　　目前产地3月报价较少，4月进口倒挂普遍倒挂高达600-700元/吨，产地的低库存是倒挂的主因。年前马棕盘面结构持续走强，back结构加深，主力次月与六月合约价差扩大至最高700林吉特/吨而后略有回落。马盘月差的走强带动了连盘59月差的扩大。另外，国内的供应缺口伴随进口套盘利润的倒挂加深导致国内现货基差在2月不断走高，目前华南现货基差上涨至2105+600，自1月初涨幅达到300元/吨。国内豆油现货异常紧张，豆棕价差扩大至1500元/吨，从高价差的角度看低棕消费较为乐观，基差和月差的强势或将持续。但值得注意的是，因现货基差较强，现货进口利润转至0以上，若未来产地出口转弱，或有阶段性的卖压，国内持续新增采购，届时59月差以及基差均有一定的上涨压力。

　　  (2)未来国内市场展望

　　国内豆油现货的紧张可能将在3-4月加剧，未来可能更加需要棕油供应的补给，因此中长期看豆棕05价差扩大的趋势仍将持续。但正如上文所述，产地的阶段性出口放缓可能导致马盘月差有一定走弱的可能性。另外，国内近期新增少量采购可能也将对远期供应的紧张有所缓解。因此，对于当前居于高位的月差和基差，我们持阶段性见顶的观点。

　　  第三部分 豆油

　　(一)国际市场

　　(1)2月美国开机下滑，美豆油现货紧张

　　1月NOPA显示当月美豆压榨量超预期，美豆油出油率上升至接近两年新高，因此豆油供应较为宽松。国内生柴消费及美豆油出口继续增长，整体消费向好。因此，虽美豆油库存继续季节性走高，但因消费旺盛，库存和现货无压力，库销比较往年同比偏低。

　　2月以来美豆油盘面趋势性上涨，绝对价格创下2013年以来的新高。美豆油价格的强势除了与美豆价格的上涨导致成本端的抬升有关，也与其自身供需面偏紧有很大关系，芝加哥油粕比持续走强。本月美豆油月差走强，内陆现货基差走强。受到寒冷天气影响2月美国油厂开机率偏低，导致阶段性美豆油供应偏紧。但预计随着3月后开机恢复，现货紧张的情绪将逐步缓解。

　　预计20-21年度美豆粕消费增速放缓，美国榨利可能较前期较高的水平回落，美豆油的供应将在一季度后呈现温和增长。油世界显示1月美国生柴产量不及预期，主要受到生产利润下降的影响，而进口量弥补增长。纵观2020年，美国传统生柴产量增长至612万吨，HVO产量增至177万吨。为实现政府掺混目标，2020年无论传统生柴还是HVO进口量均出现了跳增。从豆油添加比例来看，2021年玉米油的产量增速依然较为有限，豆油添加比例可能继续维持高位。因此短期美豆油盘面虽有高位回调的可能，但从芝加哥整体趋势以及美豆油供需而言，回调并非反转。

　　  (2)阿根廷豆油供应快速恢复，国际豆棕价差波动剧烈

　　阿根廷卡车工人在1月再次短暂罢工，但很快在三方协议下平息，油厂大豆和油粕供应恢复正常。1月阿根廷大豆压榨量由12月的81万吨快速恢复至322万吨，仅次于2016年同期水平。虽供应恢复，但1月豆油出口大幅攀升至64万吨，导致豆油库存不增反减。阿根廷农户近期销售大豆意愿加强，预计整个一季度阿根廷大豆压榨月均达到310万吨，远高于去年同期。阿根廷豆油供应的增加吸引了印度等销区的采购。需求方面，因国际葵油和菜油产量下降，葵豆葵菜价差本月快速扩大至历史新高，带动阿根廷豆油出口需求旺盛。另外，阿根廷国内生柴消费随着政府上调生柴价格预计将逐步回暖。整体看阿根廷豆油维持紧平衡。

　　巴西豆油的供需紧张依旧。一季度巴西将严重依赖于豆油进口满足国内B13生柴计划的执行，豆油出口国转变成进口国。因新作收割延迟，油厂的大豆压榨供应可能将在一季度维持紧缺状态，4月以后大豆供应才会逐步转至宽松。预计近两个月巴西国内豆油库存将维持历史低位。但因B13生柴计划的执行，预计月均巴西豆油工业消费将增长6-7万吨，因此从全年角度来看，巴西豆油将维持偏紧状态。

　　  (二)国内市场

　　年后基差上涨，豆油供需紧张符合预期

　　2月受节日停机影响月度大豆压榨量或仅有480万吨，但豆油表观消费同样大幅下滑，2月国内豆油库存较上个月环比略增5万吨至85万吨。3-4月受巴西大豆到港延迟以及油厂停机检修的影响，油粕供应均面临阶段性下降。当前终端豆油库存并不高，豆油实际需求并未受到宏观或疫情等因素的不利影响。按照往年正常消费水平预估，预计国内豆油库存将继续季节性下降至4月最低点，5月后随着南美大豆到港增加以及油厂开机恢复，豆油的库存和压力逐渐在三季度后逐步体现。2021年后国内一豆各地区基差普涨，各地区涨幅略有不一，春节后基差也比年前小幅上浮，即对年后现货的进一步趋紧有所体现。Y59月差扩大至800历史高位，令人难以置信，当前59月差与当前毛豆油现货基差水平相当，较能体现当前现货的紧张，针对800的月差我们认为正套继续扩大的空间极为有限，y59月差更多体现的是5月末至6月的供需，届时豆油最紧张的时点已经过去。

　　除了国内，豆油盘面进口利润近期略有倒挂缩窄，叠加750的毛豆油现货基差，现货进口利润可以达到0以上，这意味着未来月差和基差的上涨边际可能已经出现。

　　  第四部分 菜籽油

　　(1)国际菜系的紧张将持续至新作上市前

　　随着加拿大销售进度加快，国际菜油价格在2月份继续相对走强，国际菜豆价差显着扩大，虽国际葵油异常紧张，但本月国际葵菜价差明显缩小，反映出阶段性菜油的紧张，以加拿大产地最为显着。欧盟菜籽压榨自去年11月转至同比增长，去年四季度总压榨量较去年同比增长。因欧盟菜油阶段性供应充足，欧盟近期在全球形成价格相对低洼地，持续向中国销售毛油，累积成交20余万吨。但预计随着欧盟生柴需求恢复，未来欧盟菜油紧张程度也将加剧。

　　21-22年度欧盟新季菜籽种植面积较往年增幅有限，若按照天气良好预估，预计单产同比增长，欧盟菜籽产量预计增长50-60万吨至1750万吨。因此，5-6月新季欧盟菜籽上市后仍难以反转全球菜籽的供需格局，未来可能要等待加拿大新季菜籽10月上市后，全球菜籽供需的紧张可能才会得以缓解。

　　(2)国内菜油供需平衡

　　国内菜籽近期到港充足，一季度国内进口菜籽压榨量月均达到20万吨，高于一季度的13万吨。进口菜油到港同样偏高，国内前期采购大量欧盟和加拿大菜油，预计月均进口将达到15-20万吨。截止2月下旬，港口菜油库存上升至20万吨以上，较1月份的十几万吨库存紧张情绪明显缓解。预计2021年上半年国内菜油供需维持紧平衡，库存将维持15-20万吨的水平而难以显着下滑。因此短期看，国内菜油不至于紧缺。2月菜油59月差走势偏于震荡，较豆油和棕榈油59明显偏弱，年后供应的“不紧缺”或为主要原因，与此同时，菜豆价差也走了一波结构性的缩小。

　　但三季度后国内菜籽和菜油仍可能面临到港下滑而库存下降的情况。未来若欧盟菜油紧缺而加拿大库存售罄的情况，国内外供需可能共振性走强，未来需持续关注。但介于当前，国内菜油将维持平衡状态。

　　  第五部分 行情展望

　　年后国内外油脂价格大幅上涨，并且均快速突破前高。整体来看，国内现货的紧张、棕油产地复产的不及预期以及全球油脂供需偏紧为主要因素。介于当前价格处于绝对高位，未来的复产节奏以及价格高位下的需求是需要关注的重点。三大油脂分别临近整数关口，芝加哥市场的利多出尽、2月MPOB报告的潜在利空以及出口需求的放缓是近期价格上涨的较大风险点。我们认为，虽然油脂中长期仍难以转势，至少二季度前难以趋势性拐头下跌，但3月作为油粕下跌概率较大的月份，价格在高位下势必波动剧烈。3月或为机遇与风险并存的时间点。