瞩望资本市场在监管治理中孕育新生态

　　治标不治本无济于事，移植制度会水土不服，权宜之计须注意衍生后果。在总结历史经验教训的基础上，除弊兴利，力图标本兼治，对症下药，随着资本市场服务实体经济的能力逐步恢复和提升，新的更健康的市场生态在孕育之中，新的更理性的牛市将不期而至。

　　□海 笑

　　优化资源配置，把社会资金导流到能创造价值的产业和企业，是资本市场安身立命之本。经过二十余年摸索，我国资本市场初步完成了融、投资系统构建，蓝筹公司群体与机构投资者初具规模，风险投资、创业投资机构与创业企业共生互利。只是那些不尽如人意处，虽经多年勉力治理，仍收效欠佳，尤以IPO、重组上市、退市等方面问题最为突出。今年4月以来陆续实施的监管新政，降杠杆、除风险、抑炒作、清淤塞齐发并举，中长期效果仍待观察。资本市场链条长、利益诉求多元，政策互为牵制，博弈环环相扣，对治理任务的复杂性、长期性不可失察。

　　　　吸取IPO“堰塞湖”治理教训，寻求长期稳妥解决之道

　　IPO“堰塞湖”，不仅是申报企业排队过长问题，而是当下我国资本市场的综合并发症。

　　2009年底以来创业板的示范效应，刺激了诸多新兴领域的领先企业争先恐后申请上市。这些企业IPO总是伴随着高市盈率、高发行价、高融资额。针对“三高”，管理部门一度采取调理之术，培养市场的自我纠错机制。2011年后，市场陆续出现发行失败案例；2012年初管理部门更换疗法，对发行市盈率施以“窗口指导”，“三高”应声而落。然而，价格管制造成一、二级市场巨大差价，“打新”、“炒新”热潮迭起。同期，为缓解熊市资金面紧张及来自舆情的压力，新股发行暂停。IPO申报有增无减，越积越多。十四个月之后IPO重启，同步推出市场化改革方案，放开新股发行价，意在清理堰塞湖和抑制“打新”、“炒新”一举两得。然而大股东高位减持套现的“奥赛康(300361,股吧)事件”一出，舆论哗然，政策导向重新回归价格管制。而在去年股市巨震之后，“注册制”改革也纳入了长远规划研究之列。

　　实践表明，无论行政管制还是“纯粹”市场化手段，都不是治理我国资本市场的有效办法。可行的出路是事前把关与事后监察双管齐下，常抓不懈。最近监管机构财务核查培训、加大对上市公司和中介机构违法违规处罚力度等一系列措施，施政思路非常清晰。在市场化监督机制尚在逐步完善的阶段，IPO事前监管不可撤防。如果事前把关松懈或诉诸单纯的信息披露手段，不足以威慑造假和企图滥竽充数者；审核过严或太倚重实质判断，则耗用太多行政资源，且带来行政干预市场的诸多弊端。关键是把握分寸，在促进资本形成与保护投资者权益并防范系统性风险之间，取得微妙的、动态的平衡。

　　目前IPO申请排队企业800多家，各地辅导备案企业700多家。以A股市场历史高峰或美国资本市场IPO家数作纵横参照，一年300家IPO为市场所能承受的限度。按70%的IPO成功率测算，可消化400家申请上市企业。

　　治理“堰塞湖”非朝夕之功，需要平衡发行节奏与市场可承受度的关系。关键是保障规则明确、预期稳定，让市场主体各就其位从容规划。如此，市场就能处于自我适应、自我调整状态，利于保持长久稳定、健康发展。

　　“中概股”回归A股节奏放缓，诚然是抑制过热炒作的权宜之举。应该看到中概股境外上市的历史原因及回归对A股市场的积极意义。2007年至2008年几大银行、中石油等大型企业回归，奠定了A股市场蓝筹群体基础。目前代表新兴经济的部分中概股有意回归，有利于进一步优化上市公司群体质量和结构，让国内投资者分享中国经济发展成果，并推动中国资本市场的开放不断向纵深发展。综上分析，随着市场趋稳，着眼长期发展的优质中概股企业将获得各方面认可。

　　资本市场新环境不仅影响着企业、投资人、监管机构，也对投资机构及投资银行的业务模式提出了更高要求：IPO周期延长对投资机构的生态模式构成重大挑战。投资和退出周期的拉长需要长期稳定的低成本资金来源相匹配。突击入股，追求短期利益的pre-IPO模式将退出历史舞台，风险判断、价值发现和投后管理能力突出的专业机构终将胜出，投资银行业务模式也将改变。比照规则制作文件的投行作坊，同质化的拉业务竞争行将落伍。投行和投资银行家的看家本领逐渐显山露水：即对企业发展潜力的实质判断能力和对投行业务风险的综合把握能力。

　　　　修改“重组上市”规则，抑制炒作与鼓励发展并举

　　企业上市与投资机构退出有两种主要渠道：IPO或被通过收购兼并。在国外成熟市场，IPO家数、融资或交易规模、业务比重远低于并购重组。我国资本市场经过二十多年规模扩张，上市公司发展到3000家左右，开始进入存量整合、重组与增量上市互为补充的阶段。

　　中国资本市场的土壤还发展出一种比较特殊的并购方式，俗称“借壳上市”和“类借壳”，境外称“反向收购”。《重大资产重组管理办法》的修订征求意见称为“重组上市”。

　　作为避免退市的手段，重组上市最早出现于濒临退市的公司。近年来由于IPO排队过长和暂停期较久，重组上市承担了更多的市场功能。一些上市公司利用资本市场的有利条件收购兼并未上市企业，实现外延式发展。随着二级市场升温，去年重组上市题材受到热捧。上市公司依赖自身增长无法支撑高企的市盈率，不断寻求并购重组题材，以支撑股价上涨的逻辑。上市公司估值高高在上，但收购标的市盈率受到监管限制，双方为达成交易，往往诉诸较激进的业绩预测。新政主动戳破重组泡沫，从规则入手釜底抽薪，给“炒壳”降温，有望促进市场估值体系的理性修复。

　　随着游戏规则的改变，资本市场生态环境也得到改善。新规扩充了重组上市的核准范围，不符合IPO条件的企业将很难通过所谓“类借壳”实现上市；取消了配套融资并清查配资，实力弱的重组方将被挡在资本市场大门之外；上市公司及其控股股东、实际控制人违法违规等不得“卖壳”，不良纪录者不再轻易咸鱼翻身；延长新老股东及其他进入者的锁定期，短期投机和概念炒作将得以遏制。

　　　　勉力务实推行退市，尊重现实为重组预留空间

　　有上市而无退市，市场将失去新陈代谢，除旧布新的功能。然而，监管部门从市场大局出发，数载力行退市却效果甚微。盖因退市牵动社会百态，在我国尤为不易。一讲退市，上市公司竭力避免，大股东强力抵制，中小投资者怨声载道。何况退市具有顺周期性，大规模退市往往发生在经济危机、金融动荡之际，市场和社会能否承受，资本市场能否大劫之后重焕生机，施政者需审慎对待。鉴于“大进大出”、“快进快出”的退市模式在我国尚不可行，千分之二的年度退市率，即3000家上市公司当中每年退市5、6家，应是比较现实的目标。

　　在退市困难的现实情况下，重组上市提供了资本市场自我更新的另一种方式。以目前我国上市公司的群体结构，除去金融地产板块和近年来兴起的创业板新经济企业，相当多的仍集中在钢铁、水泥、建材、造纸、化工等传统产业，股权尤以国资或混合所有制居多。这些企业通过并购重组实现业务转型和股东易主，地方政府、大股东、中小投资者等皆大欢喜。如走上退市之路，则公司动荡、员工抵制、股东抗拒、地方保护等问题将接踵而至。倘若退市不行，却又发展乏力、重组无门，大批滞留A股市场，长此以往“僵尸股”堆积，将严重拖累市场，拉低市场估值中枢，最终抑制资本市场为实体经济服务的能力。征求意见中的重组新规支持通过并购重组提升上市公司质量，为这类重组预留了空间。

　　经验教训表明，治标不治本无济于事，移植制度会水土不服，权宜之计须注意衍生后果。在总结历史经验教训的基础上，除弊兴利，力图标本兼治，对症下药，随着资本市场服务实体经济的能力逐步恢复和提升，新的更健康的市场生态在孕育之中，新的更理性的牛市将不期而至。

　　（作者系中国注册会计师、特许金融分析师、中央财经大学兼职教授）