方正策略：股市估值重构新周期 债市配置价值凸显

　　原标题：【泽平宏观】三季度经济继续超预期，新周期是关键——方正宏观周报

　　来源微信公众号： 泽平宏观

　　作者 任泽平

　　导读

　　上半年消费金融周期商品大涨，经济多头大获全胜，新周期持续被验证，硬着陆和繁荣顶点观点全部宣告破产。7月出口、土地购置、发电、制造业投资延续改善，企业盈利向好，CPI仍低，三季度经济数据或继续超预期，延续对经济空头的逼空节奏。

　　新周期是理解未来宏观和市场的关键。新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复为新产能周期蓄积力量，新5%比旧8%好。今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、有色、稀土、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。这场由我们发动的关于“新周期”的历史性论战，既然引起了空前的广泛的讨论，说明这是这个时代最需要回应和回答的命题。微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！

　　新周期，正在被越来越多的证据检验，从被争议到逐步被认同，越来越成为一个时代的标签和广为流传的主螺旋，一如改革牛、新5%比旧8%好、经济L型、一线房价翻一倍。年初以来，在一片悲歌声中，我们毅然扛起多头的大旗，今天，我们以“新周期”的名义再次向经济空头喊话投诚，这是澎湃如歌的时代潮流，这是趋势的力量。

　　摘要

　　国际经济：7月美欧日制造业PMI持续处于扩张区间但通胀仍低，美联储缩表或加快，美元延续下跌石油大涨。7月美联储会议宣布维持利率不变，在声明中进一步承认当前通胀下滑，但表示将相对较早执行缩表计划。本次会议未对加息前景给出任何新线索，CME联邦基金利率期货预期美联储12月及2018年1月加息概率均在50%以下。当前特朗普医改等新政进展低于预期，明年国会中期选举压力加大。美国二季度实际GDP年化季环比初值由一季度的1.2%季节性反弹至 2.6%，核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值由一季度的1.8%降至0.9%；7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，创去年11月以来最低。7月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为53.2、56.8、52.2，其中美国反弹、欧元区和日本下滑。本周美国股市指数分化，欧洲股市下跌，美欧国债收益率上行，美元指数延续跌势至93.35，欧元持续上涨，石油大涨超过8%、黄金白银上涨。

　　国内经济：7月出口、土地购置、发电延续改善，经济数据继续超预期，企业盈利向好，CPI仍低。6月工业企业利润增长19.1%，高于前值16.7%，主因销售和生产持续加快、价格贡献、产能约束及出口持续改善等；产成品存货增速连续第二个月回落，库存周期从之前的弱补库进入弱去库阶段；企业资产负债表持续修复，酝酿产能新周期。30城地产销售7月同比-38.0%，低于6月同比-33.5%；7月100城土地成交面积、供应面积同比分别为-0.5%、-3.6%，分别高于和低于6月同比-3.3%、12.4%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升2.0%，7月同比27.7%，较上周上升1个百分点。7月发电耗煤量同比增11.0%，高于上周10.8%和6月5.6%，可能同时受生产较旺以及高温天气的影响。7月钢厂开工回落，钢铁的社会和钢厂库存结束连降趋势，钢价震荡下滑。有色价格走高，铜价创两年新高。7月鲜菜价格同比趋稳小幅回升，猪肉价格同比降幅继续收窄，成品油价格同比走平和中药材价格同比继续下探。

　　货币：货币不松不紧，7天期短端利率上升。临近月末，市场需求主要集中在跨月资金，央行加大7天期资金供应，意在维稳跨月流动性。本周R007利率为3.8032%，较上周上升18.51个BP；DR007利率为2.9341%，较上周上升8.39个BP；10年期国债收益率为3.6021%，较上周上升2.81个BP。人民币汇率小幅升值，美元兑人民币中间价下行至6.7373。

　　政策：政治局会议部署下半年供给侧改革为主，国务院发文推进双创，银监会布置下半年重点工作迎接“十九大”。政治局会议部署下半年工作，强调以供给侧结构性改革为主线，要求重点深入推进“三去一降一补”、整顿财政、加强金融监管、加快建立房地产长效机制。国常会部署积极稳妥化解地方债务风险，坚决遏制隐性债务增量。国务院发文部署强化实施创新驱动发展战略，进一步推进“双创”深入发展。央行官员提出加强宏观审慎管理、落实功能监管、坚持穿透式监管、严格行为监管、实现监管的全覆盖、强化监管协调等6条监管建议措施，以治理当前资管行业乱象、树立新理念和新标准，资管行业未来可能出现质增量减。银监会要求全力以赴做好下半年重点工作，包括积极推动债转股落地实施、落实穿透原则、抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为、加强对股东的穿透监管、争取在年内出台18项新制定和新修订监管制度等。

　　市场：股市估值重构新周期，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”，6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复，股市修复”。近期新双创政策引发了市场关于会否风格切换的讨论，我们再次强调，在监管变革和国际接轨引发的股值重构进程中，驱动市场的核心逻辑是业绩基本面而非风险偏好讲故事，无论成长还是金融周期消费，必须业绩超预期、估值合理。2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5%比旧8%好，二是IPO提速、打击炒壳、A股纳入MSCI等制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资复兴。行业关注银行、地产、保险、券商、家电、食品饮料、周期、游戏龙头、通信、电子等。虽然过去我们成功预判了A股结构性牛市和结构性熊市并存，但上证50创新高也在提升估值，创业板创新低也在消化估值，未来无论金融、周期、消费还是成长，寻找业绩和估值匹配的安全边际。前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市配置价值凸显”。随着经济二次探底，从再通胀到再通缩，6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，我们预计短周期或将调整到2018年下半年，关键看长效机制。

　　风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1 国际经济：7月美欧日制造业PMI持续处于扩张区间但通胀仍低，美联储缩表或加快，美元延续下跌石油大涨

　　1.1 美联储缩表或加快，12月加息概率低于50%

　　1.2 美国二季度GDP反弹但通胀走低，7月制造业PMI上升，消费者信心指数创9个月新低

　　1.3 欧元区和日本制造业PMI皆有所下滑，但仍处扩张区间

　　1.4 美股指数分化欧洲股市下跌，美元延续下跌欧元上涨，石油暴涨

　　2 国内经济：7月出口、土地购置、发电延续改善，经济数据继续超预期，企业盈利向好，CPI仍低

　　2.1 企业盈利持续改善，需求稳定产能出清

　　2.2 地产销售下滑乘用车销售回暖，发电耗煤连升铜价破新高

　　2.3 菜价走稳猪价降幅收窄，油价和药价回落

　　3 货币：货币不松不紧，7天期短端利率上升

　　4 政策：政治局会议部署下半年供给侧改革为主，国务院发文推进双创，银监会布置下半年重点工作迎接“十九大”

　　4.1 政治局会议部署下半年工作以供给侧改革为主

　　4.2 国常会部署积极稳妥化解地方债务风险，坚决遏制隐性债务增量

　　4.3 国务院发文部署强化实施创新驱动发展战略，进一步推进“双创”深入发展

　　4.4 央行官员表态六措施治理资管行业乱象，树立新理念新标准

　　4.5 银监会年要求全力以赴做好下半年重点工作迎接“十九大”

　　5 市场：股市估值重构新周期，债市配置价值凸显

　　正文

　　1 国际经济：7月美欧日制造业PMI持续处于扩张区间但通胀仍低，美联储缩表或加快，美元延续下跌石油大涨

　　7月美联储会议宣布维持利率不变，在声明中进一步承认当前通胀下滑，但表示将相对较早执行缩表计划。本次会议未对加息前景给出任何新线索，CME联邦基金利率期货预期美联储12月及2018年1月加息概率均在50%以下。当前特朗普医改等新政进展低于预期，明年国会中期选举压力加大。美国二季度实际GDP年化季环比初值由一季度的1.2%季节性反弹至2.6%，核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值由一季度的1.8%降至0.9%；7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，创去年11月以来最低。7月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为53.2、56.8、52.2，其中美国反弹、欧元区和日本下滑。本周美国股市指数分化，欧洲股市下跌，美欧国债收益率上行，美元指数延续跌势至93.35，欧元持续上涨，石油大涨超过8%、黄金白银上涨。

　　1.1 美联储缩表或加快，12月加息概率低于50%

　　北京时间7月27日凌晨2：00，美联储宣布维持联邦基金利率在1%~1.25%不变。

　　7月美联储会议宣布维持利率不变，但表示将相对较早执行缩表计划。与6月会议相比，7月会议声明还表明美联储对就业增长更加乐观、对家庭消费进一步看好，但同时进一步承认当前通胀下滑。本次会议未对加息前景给出任何新线索，CME联邦基金利率期货预期美联储12月及2018年1月加息概率均在50%以下。当前特朗普新政进展低于预期，明年国会中期选举压力加大。同时，上周四欧洲、日本央行7月会议均宣布维持利率及指引不变，但当时欧洲央行行长德拉吉及本周欧洲央行管委诺沃特尼发言表明，欧洲或在秋季考虑讨论缩减QE计划、并可能从2018年1月开始执行。

　　1.2 美国二季度GDP反弹但通胀走低，7月制造业PMI上升，消费者信心指数创9个月新低

　　美国二季度实际GDP年化季环比初值2.6%，预期2.7%，前值1.4%修正为1.2%。美国二季度GDP平减指数初值1%，预期1.3%，前值1.9%修正为2%。美国二季度个人消费支出（PCE）年化季环比初值2.8%，预期2.9%，前值1.1%修正为1.9%。美国二季度PCE物价指数年化季环比初值为0.3%，前值为2.4%；其中，核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值0.9%，预期0.7%，前值 2%修正为1.8%。

　　美国7月Markit制造业PMI初值为53.2，高于预期52.2和前值52。7月Markit综合PMI初值54.2，高于前值53；服务业PMI初值54.2，高于预期54、与前值持平。

　　美国7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，略好于预期和初值93.1，但低于前值95.1，创去年11月以来最低。分项看，美国7月密歇根大学消费者现况指数终值113.4，高于于初值113.2和前值112.5；美国7月密歇根大学消费者预期指数终值80.5，高于初值80.2、但低于前值83.9；美国7月密歇根大学1年通胀预期终值2.6%，低于初值2.7%、与前值持平；美国7月密歇根大学5年通胀预期终值2.6%，与初值持平、略高于前值2.5%。

　　1.3 欧元区和日本制造业PMI皆有所下滑，但仍处扩张区间

　　欧元区7月制造业PMI初值为56.8，为三个月低点，预期57.2，前值57.4。7月服务业PMI初值55.4，预期55.4，前值55.4。7月综合PMI初值55.8，为6个月低点，预期56.2，前值56.3。其中，德国7月制造业PMI初值58.3，预期59.2，前值59.6；7月服务业PMI初值53.5，预期54.3，前值54；7月综合PMI初值55.1，预期56.3，前值56.4。法国7月制造业PMI初值55.4，前值54.8；服务业PMI初值55.9，前值56.9；综合PMI初值55.7，预期56.4，前值56.6。

　　日本7月Markit/日经制造业PMI季调初值降至52.2，低于前值52.4，连续第二个月下滑，为8个月来的最低点，但仍连续第11个月高于50的荣枯分水岭。其中，新出口订单指数初值从6月的53.4降至50.5。

　　1.4 美股指数分化欧洲股市下跌，美元延续下跌欧元上涨，石油暴涨

　　美国股市指数分化，欧洲股市下跌。本周道琼斯工业指数上涨1.16%，标普500指数微跌0.02%，纳斯达克综合指数下跌0.20%，英国富时100指数下跌1.13%，德国DAX指数下跌0.63%，法国CAC40指数上涨0.27%，日经225指数下跌0.70%，恒生指数上涨1.02%，上证综指上涨0.47%，创业板指数上涨2.60%。

　　美欧国债收益率上行。本周10年期美债收益率上升6个BP至2.30%，欧债收益率上行4.6个BP至0.58%，德债收益率震荡维持0.51%不变，日债收益率上升 1.2个BP至0.07%。

　　美元指数延续跌势，欧元持续上涨。本周美元指数延续下跌0.66%至93.35，欧元兑美元继续上升0.75%至1.175，美元兑日元下跌0.42%至110.69，英镑兑美元上涨1.05%至1.314，澳元兑美元上涨0.88%至0.80。

　　石油黄金上涨。NYMEX原油上涨8.78%至49.79美元每桶，ICE布油上涨8.3%至52.32美元每桶，COMEX黄金价格上涨1.16%至1275.6美元/盎司，COMEX白银价格上涨1.75%至16.7美元/盎司。

　　2 国内经济：7月出口、土地购置、发电延续改善，经济数据继续超预期，企业盈利向好，CPI仍低

　　6月工业企业利润增长19.1%，高于前值16.7%，主因销售和生产持续加快、价格贡献、产能约束及出口持续改善等；产成品存货增速连续第二个月回落，库存周期从之前的弱补库进入弱去库阶段；企业资产负债表持续修复，酝酿产能新周期。30城地产销售7月同比-38.0%，低于6月同比-33.5%；7月100城土地成交面积、供应面积同比分别为-0.5%、-3.6%，分别高于和低于6月同比-3.3%、12.4%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升2.0%，7月同比27.7%，较上周上升1个百分点。7月发电耗煤量同比增11.0%，高于上周10.8%和6月5.6%，可能同时受生产较旺以及高温天气的影响。7月钢厂开工回落，钢铁的社会和钢厂库存结束连降趋势，钢价震荡下滑。有色价格走高，铜价创两年新高。7月鲜菜价格同比趋稳小幅回升，猪肉价格同比降幅继续收窄，成品油价格同比走平和中药材价格同比继续下探。

　　1.1 企业盈利持续改善，需求稳定产能出清

　　1-6月份，规模以上工业企业利润总额同比增长22%，前值22.7%；其中，6月工业企业利润增长19.1%，前值16.7%。

　　6月规上工业企业利润增速回升，主因销售和生产持续加快、价格贡献、产能约束及出口持续改善等。分行业看，上中下游盈利均有所改善，其中钢铁汽车电子等行业突出。6月末产成品存货增速连续第二个月回落，库存周期从之前的弱补库进入弱去库阶段。企业资产负债表持续修复，酝酿产能新周期。但企业融资成本持续上升，6月企业财务费用同比增速扩大4.6个百分点至9.7%。

　　1.2 地产销售下滑乘用车销售回暖，发电耗煤连升铜价破新高

　　下游：大中城市地产销售下滑，乘用车销售向好。本周30大中城市地产销售环比上升8.5%。截至7月26日，30大中城市地产销售同比-38.0%，低于上周同比-37.3%与6月同比-33.5%；其中一二三线城市同比分别为-45.7%、-31.6%和-44.3%，上周同比分别为-41.2%、-32.6%和-43.1%，一线和三线城市销售同比降幅扩大，二线降幅缩窄。

　　7月土地成交面积同比降幅收窄，供应面积同比较6月下降。截止7月23日，100大中城市土地面积成交同比-0.5%，低于上周同比1.0%但仍然高于6月同比-3.3%，其中一线同比由上周的-55.3%降至-68.2%，二线城市同比由-19.5%上升至1.5%，三线城市同比由34.9%下降至8.5%。100大中城市7月土地供应面积同比-3.6%，低于6月同比12.4%；其中一二三线土地供应同比分别为-8.9%、-18.9%和12.4%，分别高于、低于和低于6月的-16.8%、10.8%和18.6%。

　　7月车市起步平稳，并逐步加速回暖。第三周乘联会厂家零售量日均4.98万台，同比增长13%，较上周提高8个百分点；7月累计增长6.2%，车市回暖趋势明显。第三周厂家批发同比增长14%，虽低于上周17%，但整体趋势走强。乘联会表示，由于市场竞争更加充分，税收变化难以影响主流车型价格，中美贸易谈判对汽车的影响不大，但仍要关注东南亚的汽车冲击。

　　上周电影票房收入环比下降21.4%，较上周下降19.2个百分点，观影人次和放映场次分别为-19%和-1.9%，主因为本周电影上映量减少。同比来看，上周票房收入、观影人次和放映场次分别为-5.8%、-8.9%、21.4%，分别低于上周的10.1%、11%和26.8%。

　　纺织原料价格同比增速持续放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.13%，7月同比8.4%，低于6月同比13.7%。坯布价格指数环比上升0.02%，7月同比3.6%，低于6月同比4.8 %。

　　集装箱运价指数同比波动上升。上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比下降2.8%，7月同比24.2%，较上周下降1.8个百分点，低于6月同比56.8%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升2.0%，7月同比27.7%，较上周上升1个百分点，低于6月同比28.9%。国内外货运价格增速上升。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比下降0.9%，7月同比27.3%，较上周上升4个百分点，低于6月同比41.5%。上周中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比上升1.0%，7月同比19.1%，较上周上升1.5个百分点，低于6月同比28.0%。

　　　　中游：发电耗煤量持续上涨，钢价下滑水泥略降机械火爆。本周发电耗煤量环比继续上涨。6大发电集团日均耗煤量环比增加5.5%。截至7月27日，本月6大发电日均耗煤70.4万吨，高于6月的62.8万吨。7月发电耗煤量同比增加11.0%，高于上周同比10.8%和6月同比5.6%。7月持续高温天气导致居民用电上升，从而干扰发电耗煤指标与工业生产之间的相关性。截至7月26日，17年7月日均最高温为32.4℃，比16年同期高1.5℃。

　　国内钢厂上周盈利比率85.9%，高于上周85.3%，创15周以来最高位。上周全国高炉开工率为76.9%，环比减少0.3个百分点，7、8月检修季，生产相应有所放缓。截至7月10日，日粗钢产量7月同比增长4.1%，高于6月同比3.4%和5月同比-1.8%。钢材社会库存结束了连续21周的下降趋势，转而出现上升，库存水平较去年同期增加57.9万吨，增幅6.56%。从季节性来看，秋季旺季时节前社会库存处于易积累阶段。本周螺纹钢价格震荡波动，周环比下降0.2%，7月螺纹钢价格同比57.9%，低于6月同比65.0%。

　　水泥需求淡季但环保高压下价格维持高位。京津冀地区环境问题愈发严峻，环保持续高压下，执行新的排放限值标准预计使区域行业停窑限产执行更加严格，行业自律较以往更强。本周水泥价格环比下降0.4%，7月同比增加31.9%，高于6月同比31.6%。

　　环保助力化工品普涨，有机产品涨价明显。环保检修叠加3季度补库存需求回升，近期化工品价格普涨。本周化工板块价格环比上升的产品有31种，涨幅前3的商品分别是辛醇（环比增长21.7%，同比增长55.9%，较上周增长32.5个百分比）、DOP（华东）（环比增长17.4%，同比增长43.7%，较上周增长27.4个百分比）、TDI（环比增长10.3%，同比增长87.6%，较上周增长14.4个百分比）。环比下降的商品共有27种，跌幅前3的产品分别为DMF（环比下降6.4%，同比增长11.6%，较上周下降7.1个百分比）、硫酸（环比下降4.7%，同比增长4.7%，较上周下降5.2个百分比）、苯胺（环比下降4.1%，同比增长20.8%，较上周下降5.0个百分比）。

　　工程机械销量持续超预期，但开工情况连续走低。根据工程机械协会公布的最新数据，6 月挖掘机销量8933 台，同比增长100.8%；1-6 月累计销量75068 台，同比增长100.5%，已经超过了2016 年全年销量水平。然而，6 月小松挖掘机平均开机小时数133.5小时，同比增长3.2%，低于5 月同比7.2%和4月同比13.6%。

　　　　上游：美元大跌金价原油大涨，铜价创两年新高。本周CRB工业原材料指数环比增加0.2%，7月同比10.2%，低于6月同比11.2%。南华工业品指数环比下降0.5%，7月同比33.5%，高于6月同比32.9%；南华农产品指数环比下降0.9%，7月同比0.2%，高于6月同比-1.4%。

　　美联储利率维稳声明偏鸽，美元刷新13个月新低位。本周美元指数环比下跌1.5%，7月同比-1.37%，低于6月同比2.5%。受美国强劲经济数据和美联储利率维稳影响，本周金价波动剧烈。本周伦敦现货黄金环比增加0.5%，7月同比-7.9%，低于6月同比-1.3%。

　　美国EIA原油库存降幅继续超过预期，油价收涨至八周高位。本周WTI原油价格环比上涨3.5%，7月同比上涨1.8%，高于6月同比-7.8%。美联储偏鸽言论美元走软，石油上行空间加大；委内瑞拉国内经济进一步恶化，地缘政治风险加剧，利好石油价格。美国方面，原油库存降幅大于预期，国际油价大幅冲高。7月14日当周EIA原油库存下降720万桶，预期下降260万桶；汽油库存减少101.5万桶，预期下降61.4万桶。

　　有色价格持续走高，铜价突破两年高位。有报道声称，中国计划从明年年底开始，禁止进口废金属，带动铜价大幅上涨。LME铜本周环比增长4.7%，7月同比22.0%，低于6月同比22.6%。LME铝价格周环比增长0.3%，7月同比16.8%，低于6月同比18.4%。LME锌价格周环比增长1.6%，7月同比27.4%，高于6月同比26.2%。

　　　　1.3 菜价走稳猪价降幅收窄，油价和药价回落

　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨6.0%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨2.5%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨9.2%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数7月同比分别为1.8%、1.3%和16.6%，分别较上周上升2.2、1.2和6.9个百分点，均高于6月的1.7%、0.2%和4.1%。

　　猪肉价格同比降幅收窄。本周农业部猪肉平均批发价环比上涨0.8%，7月同比下跌22.8%，较上周上涨了0.1个百分点，高于6月的-25.5%。36个城市猪肉平均零售价环比下降0.1%，7月同比下跌11.3%，与上周持平，高于6月的-11.5%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价7月同比分别为-1.0%和-2.7%，分别高于和低于6月的-1.5%和-2.4%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价7月同比分别为10.6%和5.3%，分别低于和高于6月的11.5%和4.5%。

　　非食品方面，全国成品油价格环比同比均持平上周。全国成品油价格指数7月同比上涨5.2%，与上周持平，略低于6月的5.5%。中国成都中药材价格指数7月同比10.5%，与上周持平，较6月同比12.7%下跌了2.2个百分点。

　　　　3 货币：货币不松不紧，7天期短端利率上升

　　本周央行公开市场共有3300亿逆回购到期，周一至周五分别到期1300亿、1400亿、1300亿、400亿和1000亿。此外周一还有1385亿MLF到期，无正回购和央票到期。本周一到周四，央行公开市场分别进行3500亿、1400亿、1300亿和600亿逆回购操作。临近月末，市场需求主要集中在跨月资金，央行加大7天期资金供应，意在维稳跨月流动性。

　　截至7月27日，1天期银行间回购加权利率为2.9596%，较上周下降0.84个BP；7天期银行间回购加权利率为3.8032%，较上周上升18.51个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.8313%，较上周上升1.69个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9341%，较上周上升8.39个BP。1年期国债收益率为3.3889%，较上周下降1.82个BP；10年期国债收益率为3.6021%，较上周上升2.81个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降15个BP，票据转贴利率（月息）亦下降15个BP。本周不同期限的信用利差有所不同，1年期AAA企业债的信用利差扩大5.24个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄1.29个BP。

　　人民币汇率小幅升值，远期贬值压力小幅上升。本周美元兑人民币中间价升值0.23%，美元兑人民币即期汇率升值0.46%，离岸人民币升值0.24%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的-0.0040变至-0.0018，美元兑人民币1年期外汇远期买报价增加25个BP，远期贬值压力上升。

　　　　4 政策：政治局会议部署下半年供给侧改革为主，国务院发文推进双创，银监会布置下半年重点工作迎接“十九大”

　　政治局会议部署下半年工作，强调以供给侧结构性改革为主线，要求重点深入推进“三去一降一补”、整顿财政、加强金融监管、加快建立房地产长效机制。国常会部署积极稳妥化解地方债务风险，坚决遏制隐性债务增量。国务院发文部署强化实施创新驱动发展战略，进一步推进“双创”深入发展。央行官员提出加强宏观审慎管理、落实功能监管、坚持穿透式监管、严格行为监管、实现监管的全覆盖、强化监管协调等6条监管建议措施，以治理当前资管行业乱象、树立新理念和新标准，资管行业未来可能出现质增量减。银监会要求全力以赴做好下半年重点工作迎接“十九大”，包括积极推动债转股落地实施、落实穿透原则、抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为、加强对股东的穿透监管、争取在年内出台18项新制定和新修订监管制度等。

　　4.1 政治局会议部署下半年工作以供给侧改革为主

　　**中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。1）会议强调以供给侧结构性改革为主线，三季度十九大维稳。会议强调，“要保持政策连续性和稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，坚持以供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，确保经济平稳健康发展，提高经济运行质量和效益；确保供给侧结构性改革得到深化，推动经济结构调整取得实质性进展；确保守住不发生系统性金融风险的底线。各方面要努力工作，保持社会大局稳定，尽职尽责为党的十九大召开创造良好环境。”2）下半年工作重点在深入推进“三去一降一补”。会议强调，“要坚定不移深化供给侧结构性改革，深入推进‘三去一降一补’，紧紧抓住处置‘僵尸企业’这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰。”3）新一轮财政整顿正在开始。会议强调，“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”4）加强金融监管将是新常态。会议强调，“要深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平。”5）建立房地产长效机制，当前重点是租赁房和供地。会议强调，“要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。”

　　4.2 国常会部署积极稳妥化解地方债务风险，坚决遏制隐性债务增量

　　国务院常务会议于7月28日召开，部署加大引进外资力度，营造更高水平对外开放的环境；确定进一步激发民间有效投资活力措施，促进经济持续健康发展；部署积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量；听取建立实施行政事业性收费和政府性基金目录清单工作汇报，推动从源头上清费减负。

　　会议强调，严格规范地方政府举债行为，积极稳妥化解累积的债务风险，是促进经济财政健康可持续、保障国家金融稳定安全的重要举措。各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。坚持分类指导，继续整改违法担保，纠正政府和社会资本合作、政府投资基金、政府购买服务中的不规范行为。会议对有关工作进行了深入部署，要求开好“前门”，支持地方政府合法合规举债融资，加大对易地扶贫搬迁、深度贫困地区基础设施建设等的支持。

　　4.3 国务院发文部署强化实施创新驱动发展战略，进一步推进“双创”深入发展

　　7月27日，国务院发布《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》（国发〔2017〕37号），要求进一步系统性优化创新创业生态环境，强化政策供给，突破发展瓶颈，充分释放全社会创新创业潜能，在更大范围、更高层次、更深程度上推进大众创业、万众创新。文件就加快科技成果转化、拓展企业融资渠道、促进实体经济转型升级、完善人才流动激励机制、创新政府管理方式等五个领域提出政策措施。

　　4.4 央行官员表态六措施治理资管行业乱象，树立新理念新标准

　　7月29日，央行金融稳定局副局长陶玲在“2017中国资产管理年会”上作了主题为“资产管理业务监管的新理念”的演讲，阐述了目前资管行业存在的标准规制之乱、产品形态之乱、管理运作之乱、表外扩张之乱、风险承担之乱、市场秩序之乱等六方面问题，并提出加强宏观审慎管理、落实功能监管、坚持穿透式监管、严格行为监管、实现监管的全覆盖、强化监管协调等6条监管建议措施以树立资管行业的新理念和新标准。陶玲认为，监管的有效性进一步提高后，资管行业可能会经历质增量减的过程。质量提升，就是让资管真正回归受人之托、代人理财的本源；量减，则是资管行业的规模可能会有所缩减，挤出泡沫、消除套利、抑制杠杆，有利于让资金真正流向实体经济。

　　4.5 银监会年要求全力以赴做好下半年重点工作迎接“十九大”

　　7月28日至29日，银监会2017年年中工作座谈会召开。会议指出，银行业运行总体平稳，风险总体可控，资产增速趋于合理，支持实体经济力度进一步增强，资金空转现象有所减少，市场乱象整治取得一定成效。但是，必须看到，当前银行业风险防控形势依然复杂严峻，不良资产反弹压力较大，跨市场、跨行业产品和业务隐患较大，房地产市场潜在风险和政府隐性债务风险不容忽视，类金融业务和新兴金融活动的负面影响仍在扩散，非法集资等金融违法犯罪活动仍很严重，必须采取有效措施加以应对。

　　会议强调，党的十九大将于下半年召开，做好银行业监管工作、确保银行业稳健运行意义重大，要求全力以赴做好下半年重点工作：1）服务实体经济要有新贡献。积极推动债转股落地实施，有效支持去产能去杠杆，扎实推进普惠金融，引导银行业主动减费。2）防范银行业风险要有新举措。加大处置和核销不良贷款的力度，防止新增贷款过度集中；“一对一”盯防高风险机构，严密防范流动性风险。抓紧制定业务规则，落实穿透原则，切实规范交叉金融业务；抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为，深入扎实整治金融乱象，坚决惩处违法违规行为。3）深化改革要有新进展。优化股权结构，加强对股东的穿透监管，严格监管股东关联交易、利益输送、不当干预行为，强化董事履职评价、考核和问责。4）加强监管要有新作为。坚持“监管姓监”，切实纠正监管定位偏差，回归监管本源，专注监管主业。全面梳理银行业各类业务监管规制，尽快填补法规空白，争取在年内出台18项新制定和新修订监管制度。

　　5 市场：股市估值重构新周期，债市配置价值凸显

　　2016年初我们提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”，6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复，股市修复”。近期新双创政策引发了市场关于会否风格切换的讨论，我们再次强调，在监管变革和国际接轨引发的股值重构进程中，驱动市场的核心逻辑是业绩基本面而非风险偏好讲故事，无论成长还是金融周期消费，必须业绩超预期、估值合理。2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5%比旧8%好，二是IPO提速、打击炒壳、A股纳入MSCI等制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资复兴。行业关注银行、地产、保险、券商、家电、食品饮料、周期、游戏龙头、通信、电子等。虽然过去我们成功预判了A股结构性牛市和结构性熊市并存，但上证50创新高也在提升估值，创业板创新低也在消化估值，未来无论金融、周期、消费还是成长，寻找业绩和估值匹配的安全边际。

　　前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市配置价值凸显”。随着经济二次探底，从再通胀到再通缩，6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。

　　2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，我们预计短周期或将调整到2018年下半年，关键看长效机制。

　　风险提示：美联储加息缩表超预期；货币和监管收紧超预期；房地产调控超预期；改革低于预期；债务风险。