广发宏观:经济内生增速呈现稳定性 地产比预期要乐观

　　来源：广发证券(000776) 首席宏观分析师  郭磊

　　投资要点

　　第一，一季度名义增速10.2%，实际增速6.8%，基本稳定。实际增速的一个意义在于初步锚定今年增长中枢，2012年以来年增速与季度高点的差距都在0.2个点以内。

　　第二，整体来看，经济内生的部分（出口、工业、消费）依然稳定，地产比一致预期要乐观。

　　第三，3月工业在Q1中单月偏弱，市场担心它代表趋势；但从高频数据信号看，4月已较3月回升。

　　第四，基建是目前经济偏弱项，估算原口径基建增速在9-10%。其中拖累项电力部门FAI在周期低位，估计基建后续将修复至12-13%。基建变化幅度大致对应6.7%左右的年化GDP。

　　第五，如我们前期所述，今年的经济将证伪正反两种极端，应从这一特征理解周期类资产（“增长敏感型资产”）的定价逻辑：基于预期差的反复修正。

　　第六，名义GDP回落驱动利率走低，利率回落和“工程师红利的资产化”是技术类资产重估的两个逻辑。

　　第七，基本面逻辑之外影响风险溢价的变量是贸易摩擦，要阻挡全球产业分工的“U2”格局，中期贸易摩擦的重点之一可能是技术外溢效应（technology spillover effect）。

　　正文

　　一季度名义增速10.2%，实际增速6.8%，基本符合预期。一季度名义GDP增长10.2%，比我们去年底预期的10.5%略低，主要因为CPI和PPI在一季度低于预期值导致的平减略低；实际增长的部分6.8%则完全符合预期。

　　实际增速同为6.8%，今年Q1和去年Q4相比，最终消费支出和资本形成的贡献扩大，货物和服务净出口的贡献减小。

　　实际增速的一个意义在于初步锚定今年增长中枢，2012年以来年增速与年内季度高点的差距都在0.2个点以内。

　　　　整体来看，经济内生的部分（出口、工业、消费）依然稳定，地产比一致预期要乐观。我们分别来看一下：

　　1．工业基本稳定，主要指标似乎比Q4要好。从季度频度看，工业部门表现基本稳定，3月略低，但整个Q1并不低于去年趋势值，高于去年Q4。我们可以从以下几组数据中得到一个大概认识：

　　1） 工业增加值Q1增速6.8%，去年全年是6.6%，去年Q1是6.8%，去年Q4是6.2%。

　　2） 发电量Q1增速是8%，去年Q1是6.7%，全年是6%不到，Q4则更低。

　　3） 粗钢产量Q1是5.4%，去年Q1是4.6%，全年是5.7%，Q4显着较低（累计值和单月值有差别）。

　　4） 央企利润增速Q1是20.9%，1-2月是22.6%，2017年是15.2%。

　　　　2．消费尚难定论，名义消费和实际消费都略低于去年，但3月较1-2月在改善中。消费Q1的名义增速和实际增速分别为9.8%和8.1%，低于去年全年的10.2%和9.0%，但好于1-2月的9.7%和7.9%。就全年来说尚难定论。

　　3．出口基本稳定，Q1整体高于去年，从周边可比市场看，3月份负增长应主要是春节效应。Q1出口增长14.1%，显着高于去年Q1的7.2%。

　　3月单月负增长主要原因春节分布。我们在前期报告《出口为何单月负增长》中已经做出了分析，2018年和2015年的春节分布酷似，2-3月出口节奏也酷似。外需出现趋势变化的证据比较弱，韩国、中国台湾、越南3月出口都一致表现稳定，绝大部分区域3月都好于2月。

　　4．地产数据比一致预期要乐观。房地产投资增速10.4%，高于去年的7%和今年1-2月的9.9%。新开工累计增速9.7%，高于去年的7%和1-2月的2.9%。隐含的3月单月增速分别达10.8%和17.8%。

　　销售累计同比3.6%，隐含的3月单月同比3.2%。去年Q1高基数情况下一季度在3-4%而并没有负增长，则全年销售增速亦不会太悲观。

　　地产数据一扫关于3月新开工偏低的担忧，又证实了销售端的韧性，整体来说比一致预期要乐观。建议重新回顾下我们在年初《从宏观角度如何看房地产这一行业》中的逻辑。

　　　　3月工业在Q1中单月偏弱，市场担心它代表趋势；但从高频数据信号看，4月已较3月回升。市场可能会纠结的一点是：Q1并不弱，但3月单月偏弱，市场担忧这一点会不会成为趋势。

　　3月工业增加值6.0%（1-2月7.2%），发电量2.1%（1-2月11%），第二产业用电量-1.6%（1-2月11.5%）都对应单月较大下滑。

　　但需要指出的是两点：

　　1．春节分布和两会会期分布存在影响，导致1-2月数据偏高，3月偏低，合并数据大致正常。今年元宵节在3月2日，两会在3月5日至20日，可能会对3月数据带来一定扰动，造成同比数据异常。以第二产业（工业和建筑）用电量为例，1-2月为11.5%，这一增速基本上是2012年以来最高点，比去年趋势值高一倍左右，显然是不正常的，1-3月合并的6.7%倒是基本正常（去年Q1是7.6%，去年全年是5.5%）。

　　　　2．高频数据显示4月数据已经有所回升。发电耗煤4月至今日均增速为4.7%，高于3月的-2.5%；高炉开工率4月平均为66%，高于3月的63.1%。螺纹钢价格3月单月下跌近18%，4月已止跌且环比反弹2.4%。水泥价格在3月第三周止跌开始反弹。4月30城房地产销售面积同比增速为-29%，较2月的-35%和2月的-39%开始收窄。

　　　　基建是目前经济偏弱项，估算原口径基建增速在9-10%。其中拖累项电力部门FAI在周期低位，估计基建后续将修复至12-13%。基建变化幅度大致对应6.7%左右的年化GDP。Q1的FAI增速为7.5%，低于去年Q1的9.2%，但高于去年全年累计的7.2%。考虑到价格因素的变化，以及今年季节性可能打破了去年那样的高点显着分布于Q1，这一FAI增速大致还可以。

　　但其中基建项偏弱。新口径的基建投资（第三产业基建投资增速）Q1为13%，显着低于去年全年的19%。如果我们根据统计局公布的增速值而非规模值（后者暂停公布），把电力等公用事业部门投资进行逆推计算与口径还原，那么原口径的基建投资增速大概率应该在9-10%之间。

　　其实这也意味着基建的下行目前并不是太夸张。电力等公用事业部门投资增速1-3月为-8.9%，较1-2月的-6.1%进一步扩大，增速已处于有史以来一个最低位，但营收、盈利等数据创下较高增速。我们估计目前的该部门投资是一个低点，后续将逐步回升。如果电力部门回到0增长（去年全年的增速为0.8%），则还原口径的基建增速为13%左右。

　　我们保守假设今年的原口径基建增速如果为12%，较去年下滑3个百分点。资本形成总额对GDP增速的拉动在2.2个点左右，那么粗略估算在固定资产投资中占比27%的基建投资对GDP的贡献大约在0.6%左右。在经济其它驱动要素没有大的变化的情况下，3个百分点的基建增速下滑对GDP影响在0.1-0.2个点，那么对应GDP的年化增速会从去年全年的6.86%回落至6.70%左右。

　　如我们前期所述，今年的经济将证伪正反两种极端，应从这一特征理解“增长敏感型资产”的定价逻辑：基于预期差的反复修正。在前期报告中我们曾指出，2018年的经济将证伪正反两种极端，既不会高歌猛进，也不会快速变冷，名义GDP将在韧性中温和放缓。

　　与这种经济特征对应，周期类资产（“增长敏感型资产”）将不会存在2017年那样的趋势性驱动（需求扩张带来量、供给收缩带来价，名义GDP扩张），而大概率处于两种预期之间的反复修正过程之中。

　　名义GDP回落驱动利率走低，利率回落和“工程师红利的资产化”是技术类资产重估的两个逻辑。从名义GDP的变化来看（从11.2变为10.2%），我们也能理解利率走低的逻辑。年初以来，名义GDP周期性回落，同时利差也在从高点周期性走低（从高点的160变为目前的80，月均的150变为月均的90）。利率在两种坐标的双向影响下。

　　我们估计今年的名义GDP在10%左右，季度低点可能在9-9.5%。若如此则二三季度名义GDP仍大致是利率的下行驱动力。利差则是一个支撑驱动力。如果我们以利差中枢位来看，则目前已大致到位。如果我们以经验低点的50bp和月均的70bp来看，则利率距超跌情形有20-30bp的空间。而且这里没有考虑的一个因素是美债的变化，如果美债收益率起来速度较快，则空间可能会被抹平。

　　利率回落和“工程师红利的资产化”是技术类资产的重估逻辑。这是今年权益资产的一块α。如我们在年度报告《从朱格拉周期到工程师红利》中指出的，B端创新、研发资产化、一级市场映射是“工程师红利”资产化的三大逻辑。

　　当然，从这个角度来说，相关资产的约束一是本轮利率见底；二是一轮资产化完毕。

　　基本面逻辑之外影响风险溢价的变量是贸易摩擦，要阻挡全球产业分工的“U2”格局，中期贸易摩擦的重点之一可能是技术外溢效应（technology spillover effect）。贸易摩擦是影响风险溢价的一关键个点。

　　如我们前期报告指出，可参照的一个时点是60-80年代的日本。当时日本制造业崛起，日美之间贸易摩擦不断，60年代是纺织、70年代是钢铁、80年代是汽车。日本制造业崛起的主要驱动包括技术外溢、产业集群、产业政策。

　　而此次贸易摩擦的重点，是对未来全球产业分工“U2”格局的阻击（见我们前期报告《未来10年全球经济的α在“U2”》）。经济学教科书模式下的技术外溢效应是一个可能引发摩擦的重点领域。

　　从中长期来看，全球的产业格局转移很难逆转；但就短期看，技术产业相关的贸易摩擦可能会带来阶段性风险溢价的上升。

　　风险提示

　　1）外需环境变化超预期；

　　2）内需走弱力度超预期。