国信策略：乐观看多 关注白马超跌反弹机会

　　国信策略：燕翔、战迪

　　核心结论

　　展望5月份的市场行情，在市场经历了前期相对幅度较大的调整之后，我们建议乐观积极做多。理由主要有两个：一是从已经公布的上市公司2017年年报和2018年一季报来看，上市公司整体业绩增速仍然较为不错，ROE在继续上行。叠加当前市场利率相比年初已经有大幅回落，我们依然维持全年A股10%到15%的期望收益率观点不变。二是从宏观经济的动态变化来看，前期制约市场的一个重要因素是“去杠杆”政策下导致的货币和信用双收紧，体现在社融余额增速从2017年11月起出现了连续快速下滑。而随着央行开启新一轮的“降准”，在我们的“货币+信用”分析框架中，我们认为5月份起进入到了“宽货币+紧信用”的周期之中，历史数据显示，这样的周期环境中，股票市场整体上涨的概率将大幅上升。

　　2018年4月市场行情回顾

　　整体来看，2018年4月A股市场的表现以下跌调整为主，主要指数均有所下跌。其中创业板指跌幅最大月跌幅为5.0%，上涨50指数跌幅相对较小月跌幅为2.4%。从市场风格来看，2月到3月间创业板指大幅跑赢上证综指的情况没有继续延续，4月份以后市场风格基本以均衡位置，创业板和主板均没有表现出更多的风格超额收益。

　　分行业看，4月份除医药外，其他所有一级行业均出现下跌，其中医药小幅上涨，钢铁、计算机、食品行业跌幅较小，电子、传媒、汽车等行业跌幅较大。

　　2018年5月份市场展望：乐观看多

　　展望5月份的市场行情，在市场经历了前期相对幅度较大的调整之后，我们建议乐观积极做多。理由主要有两个：一是从已经公布的上市公司2017年年报和2018年一季报来看，上市公司整体业绩增速仍然较为不错，ROE在继续上行。叠加当前市场利率相比年初已经有大幅回落，我们依然维持全年A股10%到15%的期望收益率观点不变。二是从宏观经济的动态变化来看，前期制约市场的一个重要因素是“去杠杆”政策下导致的货币和信用双收紧，体现在社融余额增速从2017年11月起出现了连续快速下滑。而随着央行开启新一轮的“降准”，在我们的“货币+信用”分析框架中，我们认为5月份起进入到了“宽货币+紧信用”的周期之中，历史数据显示，这样的周期环境中，股票市场整体上涨的概率将大幅上升。

　　一季报A股整体ROE趋势上行，创业板业绩V型反转

　　一季度全部A股整体业绩小幅回落，但剔除金融两油A股整体业绩小幅提升，其中中小创公司业绩显着改善，而主板上市公司业绩增速小幅放缓。从盈利的影响因素来看，一季度营收增速、毛利率环比双双回升。分行业来看，2018年一季度A股行业利润增速涨跌参半。全部A股剔除金融和两油后ROE（TTM）创2012年二季度至今新高。其中销售净利率的回升是导致企业ROE持续改善的主要原因。现金流方面，上市公司一季度现金流占营收比重季节性回落。资本支出大幅攀升。

　　基于2018年一季报的数据情况，国信策略团队预测2018年全年A股上市公司整体盈利增速在11%左右。且当前市场利率相比年初时已经有大幅下行，我们预计大概率2018年底的市场利率会明显低于2017年底水平，因此我们认为市场整体估值并不会明显下降。综合考虑上市公司盈利和估值变化的可能性，我们预计2018年A股整体的期望收益率在10%到15%左右，暨11%的业绩增速加上一定的估值提升（因为利率下行）。考虑到2018年以来指数总体仍为负回报，我们建议当前时点下乐观积极做多。

　　（关于全部上市公司2017年年报和2018年一季报的详细财务数据分析，可以参考我们的专题报告：《上市公司2018年一季报分析：ROE持续上行，创业板业绩V型反转》）

　　“货币+信用”框架显示，市场上涨概率大幅上升

　　国信证券(002736)总量研究团队开创性地提出了“货币+信用”的大类资产配置框架模型，用以分析不同大类资产价格在不同周期环境下的绝对和相对收益表现。我们根据中央银行货币政策操作的标志性事件，将货币周期定义为“宽货币”和“紧货币”两种类型，根据社融余额和M2增速变化方向，将信用周期定义为“宽信用”和“紧信用”两种类型。两者相结合，可以出现四种不同的“货币+信用”周期环境，暨“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”。

　　以近期的市场表现为例，在我们的模型框架中，从2017年2月开始到2017年10月，宏观经济环境进入到了“紧货币+宽信用”的周期环境中（暨上图中的第二象限）。而从2017年11月至2018年4月，由于M2和社融余额增速显着下降，周期环境转变为了“紧货币+紧信用”（暨上图中的第三象限）。从近期A股市场的实际表现情况来看（去年消费领涨TMT大跌，今年以来创业板领先金融周期表现落后），“货币+信用”框架具有较好的解释效果。

　　2018年4月17日，中国人民银行宣布降准1%，由此我们认为从5月份开始周期环境进入到了第四象限“宽货币+紧信用”的阶段。从历史经验来看，A股市场如果以主板上证综指来度量的话，在“紧货币+紧信用”（最近一次是2017年11月至2018年4月）周期中几乎100%都是下跌的，而在“宽货币+紧信用”的阶段（按上述定义2018年5月份开始）则股市上涨的概率大幅上行。

　　关注白马超跌反弹机会

　　如前所述，在经历了整个2017年市场风格明显偏向白马蓝筹和2018年2月至3月间创业板快速反弹后，从2018年4月份起市场整体风格已经趋于均衡。我们认为在2018年主板和创业板相对业绩变化可能明显收敛的情况下，这种相对均衡的风格大概率将继续延续。

　　从自下而上来看，国信策略团队统计了2000年至2017年所有个股在不同估值业绩匹配情况下的股价收益率表现情况（下表）。从历史数据来看，A股市场中对于合理估值与业绩匹配的上市公司一般总能给予较好的回报，即使我们撇开宏观变化、板块轮动、风格切换等等这些东西。

　　考虑到许多白马公司当前盈利增速仍在相对较好的水平，且今年以来很多已经有了显着的调整幅度，我们建议关注蓝筹白马的超跌反弹机会。

　　此外，我们建议关注金融板块的超额收益机会。理由如下：

　　第一，虽然金融、消费、TMT在“宽货币+紧信用”周期中相对收益均值几乎相等，但金融板块获得超额正收益的概率更高。在2002年以来过去的四次“宽货币+紧信用”周期中，金融只有一次小幅跑输沪深300指数，其余三次均大幅跑赢沪深300指数。而消费和TMT板块获得超额正收益的概率均为50%。

　　第二，也是更重要的，我们认为信用扩张的拐点在三季度可能会出现，暨社融和M2增速的拐点或将出现。那么我们预期市场环境将从“宽货币+紧信用”转向“宽货币+宽信用”，这种环境下金融板块仍有显着较高的相对收益，而TMT和消费则不是。因此，从这个角度来看，我们认为未来金融板块获得超额收益的确定性会更强。