中银策略：结束悲观 理解市场底部形成的本质逻辑

　　【乐观市场】市场底部形成的本质逻辑

　　（中银策略 陈乐天）

　　昨天的市场，不仅跌幅大，而且指数也创了新低。同时，从个股涨跌数量来看，一千多只个股跌停。很多投资者，更加悲观，甚至恐慌。很多观点，也在适应情绪，对市场看得更低。这个时候，需要客观、理性的分析，让大家冷静面对。这篇文章，我们先去分析，市场底部形成的逻辑，再去说明为什么不需要恐慌。

　　在市场底部的形成过程中，大家通常会说政策底、情绪底、流动性底等等。那么，市场的底部到底是什么的底呢？我们说，估值的底部是最核心、最重要、最关键的。为什么这么讲？这要从投资者的不同类型和底部形成的过程去分析。

　　投资者分为趋势投资者和价值投资者。趋势投资的关键是要预测股票的波动起伏，而价值投资的关键是鉴定一家公司的估值。趋势投资者，只有当市场形成了明确的趋势后才会做出操作。比如，当市场形成上涨趋势时他们会买入股票，当市场形成下跌趋势时他们会持续卖出股票。而当市场在底部时，由于没有趋势，他们一般是不会介入、买入股票的。因此，底部的形成过程，他们基本是脱离的。

　　价值投资者，是根据公司的内在价值去决定操作。当一家公司的股票价格低于公司的内在价值时，他们会考虑去买入。当股票的价格高于内在价值的时候，他们会卖出股票。可以看到，价值投资者买卖股票时很少考虑市场的涨跌。在市场的周期中，当市场上涨、导致价格向上追赶并开始超过内在价值时，价值投资者将考虑卖出股票；而在市场下跌、导致价格向下追赶价值并低于内在价值时，价值投资者将考虑买入股票。因此，市场顶部形成的过程，本质是价值投资者卖出股票的过程，因为市场被高估了。市场底部形成的过程，本质上是价值投资者不断买入股票的过程，因为市场被低估了。大家常说的，在市场贪婪时恐慌，在市场恐慌时贪婪，本质上是源于价值投资者对价值的分析，而不是对情绪和政策的判断。因为情绪和政策都是多变的，只有价值是永恒的。可以看到，因此，价值投资者领先其他投资者卖出，创造了市场的顶部；价值投资者领先市场买入，止住下跌，形成底部。因此，市场的底部，永远都是并且首先是估值的底部。

　　因为中美贸易冲突升级，昨天大跌后，很多人觉得我们面临的形势内外交困，看不到任何乐观的理由，也由此变得极度恐慌。那么这个时候，我们需要从价值投资的角度，去对比分析现在和历史底部时的情况，看看现在是不是底部，是否还需要恐慌。

　　我们统计了6月19日收盘，沪深两市公司估值分布情况。现在，PE在0-40倍的个股数量，在数量中占到55%，其中上交所0-40倍PE的个股数量占上交所个股总数量的62%，深交所是占到50%。历史上几个大的底部情况是怎样的呢？

　　2005年6月6日上证综指在998点时，0-40倍PE个股占比是60%，其中上交所是63%，深交所是55%；

　　2008年10月28日上证综指在1664点时，0-40倍PE个股占比72%，其中上交所是68%，深交所是74%；

　　2013年6月25日上证综指1850点时，0-40倍PE个股占比是54%，上交所是57%，深交所是52%；

　　在2016年1月27日2638点时，0-40倍PE个股占比是30%，上交所是39%，深交所是25%。

　　可以看到，现在的估值分布情况，远远好于2016年1月27日2638点时，与2013年6月25日1850点一致，比2005年6月6日998点时略高一些。而2008年次贷危机时的1664点估值最低，参考意义不大，是因为2008年前3季度及2007年的宏观经济还在向上的扩张期，市场则因为次贷危机的爆发而极度恐慌，在短短一年内急剧下跌，分母还没有跟上分子的变化所致。

　　因此，从估值的角度看，现在的市场，短期可能还有波动，但是从估值来看，已经在历史底部水平。而现在，历史上几次底部时相比，有两个明显的变化，是让底部区域更加坚实的。一个是机构投资者占比进一步上升，另一个是价值投资的理念比历史上任何时候都更深入人心。因为这两个变化，在这个底部区域内，和历史上相比，有更多的价值投资者在不断买入，从而夯实底部区域。最近几周，我们发现很多价值股的底部在抬高。这说明，价值投资者已经在买入。

　　估值水平和价值投资，决定了市场底部。现在的估值水平，是处在历史底部的水平。这是市场不存在继续大幅调整的基础，也是大家不需要再悲观恐慌的核心。

　　理解市场底部形成的本质逻辑，清晰现在市场的估值水平，是我们结束半年悲观，开始乐观的核心原因，也将有助于大家不再悲观，不再恐慌，去冷静、理性看待现在的市场。