独角兽的真实估值 究竟有多难算

　　独角兽的真实估值 究竟有多难算

　　张苑科

　　何为独角兽的合理估值和定价，市场不同的声音从未断绝。那么，一家独角兽企业的估值又究竟有多难算？

　　一般而言，企业的估值推算可以通过几种估值模型获得。从客观和主观层面而言，估值可能依旧会出现分歧，或偏离主流估算的价格。

　　海通策略首席分析师荀玉根分析称，对于一般的企业，投资者或许会参照其盈利、现金流、历史表现、可比公司等因素进行综合估值，但是独角兽企业往往属于尚未实现盈利、缺乏正现金流、市场历史短、可比公司极少的成长型企业，为估值带来了诸多难题。

　　独角兽估值出现偏离与受到基金追捧有关。睿盟创投管理合伙人王单卫对记者表示，基金的LP对于流动性的需求往往比回报更看重，这也就导致了GP在选择项目的时候更看重确定性，从而大家会愿意在项目后期，特别是IPO或者基石投资的时候给予一个较高的估值，从而换取份额。

　　“但是由于后期项目（preIPO）的投资机会已经开始越来越少，导致大家都会往前期寻找项目，进一步使得现在VC投资金额巨大。”王单卫称，如果只往前推一轮或两轮，其实估值也已经很高。所以一级市场投资者，特别是专业的机构就索性直接奔向A轮，从而拔高了投资项目或企业的初期金额和估值。“钱往两头走的趋势，还导致C、D轮成为最难融资的时期，往往很多企业就出现了C轮死的情况。”

　　某投行人士也对记者坦言，其实独角兽在一级市场存在“讨价还价”的情况并不稀奇，“本身就是熟人市场，独角兽的估值有时可以大家商量着来。”

　　自2006年询价制度实施以来，人情报价、串通报价等违规行为时有发生，2016年初取消申购预缴款后，又出现有机构投资者超资产规模、行业监管要求进行申购，获配后不缴款等情形，上述负责人提醒询价对象，自觉遵守相关法律法规，杜绝上述违规行为；同时，机构投资者对发行方案等新变化保持敏感性，关注由此引起的流动性等方面的合规风险。

　　某知名香港家族基金合伙人亦对记者表示，家族基金有别于其他股权基金，在看项目时会首先考虑其本身价值，而非回报率。如若没有遇上合适的项目，甚至一年不投也没问题。“GP对回报率的要求更多时候是由LP的特质决定的，而一级半市场除了看项目本身外，也考验投行的销售能力。”然而他也表示，科技类企业更多的情况下还是会根据商业变现能力进行估值，就国内一级市场的项目价格目前正处于高位。

　　金融研究院首席经济学家管清友此前表示，独角兽企业不是哪些部委根据几个僵化指标筛选出来的，而是市场选择出来的。让独角兽回归既要考虑存量也要考虑增量。他认为独角兽已经过了快速成长期，且境外股市高涨，这些独角兽股价很高，投资者分享独角兽成长红利的可能性不大。

　　国内股权基金一般采用3年投资期+2年退出，或5年投资期+3年退出期的运作模式。华泰证券(601688,股吧)孔凌飞指出，这意味着退出需求的高峰将会在投资行为高峰之后的3~5年后到来，也就是未来两三年内压力会越来越明显。上述基金合伙人还建议，现在投资者可选择美元股权基金，避开国内一级市场高位和退出的流动性压力，选择投资海外标的。

　　自2014年提出“双创”以来，国内涌现出一批薪金及创业公司。VC、PE市场募资、投资金额也不断刷新历史新高。根据清科研究中心旗下私募通数据，2017年中国股权投资基金募集总基金数量达到3574只，已募集完成基金规模达到17888.72亿元人民币，同比增长分别达到30.5%和46.6%。2015年至2017年间，中国股权投资基金募集金额年复合增长率达到50.96%。截至2017年底，中国股权投资市场资本管理量接近8.7万亿元人民币。

　　据胡润研究院发布的《2017年大中华区独角兽指数》榜单，2017年中国独角兽企业上榜120家，总体估值近3万亿元人民币，其中超级独角兽有8家，占总估值的50.22%。红杉资本捕获独角兽27家，腾讯21家，经纬中国15家。另据不完全统计，从1996年至2018年，VC/PE机构参与的48家中概企业投资中，85.7%投资机构倾向于互联网科技、消费、文化行业。

　　与此同时，监管机构的目光也在定价问题上聚焦。6月14日，证监会在北京召开询价对象工作会议，基金公司、证券公司及保险机构等共200多家机构询价对象参加会议，就发行承销、发行定价等关键问题进行监管明确。会议对以独角兽为首的，先后经历了一级市场、一级半市场和二级市场报价的新经济高估值泡沫提出警示，创新企业上市定价不能敷衍了事。

　　证监会发行部相关负责人在会上表示，机构投资者要在试点企业发行定价过程中发挥好核心关键作用。创新企业发行试点工作推出后，新股定价面临新的挑战，机构投资者应从维护市场稳定和保护中小投资者利益出发，发挥积极正面引导作用，实现创新试点企业的合理估值和定价。