建投策略：新规缓和压力 坚守消费和创新板块

　　来源： 建投策略研究

　　策略观点：新规缓和压力，市场小幅反弹

　　2018年7月第3周，市场持续震荡。上证指数在7月16-19日从2825点连续下跌到2765点之后，在央行资管新规《通知》和银保监会的《理财新规》的刺激下，7月20日反弹至2829点。市场呈现出震荡格局，这与我们7月21日发布的周报《7月市场震荡行情将如何演绎？》中的推断一致。

　　7月20日央行和银保监会发布关于资管新规的两项通知。我们发现：两项新规并不改变金融体系去杠杆的进程，但是在力度和节奏上有所缓和。央行的《通知》允许原产品续做，对MPA考核中调整参数，实现逆周期调节，并允许商业银行发行资本债补充资本金。这降低了金融机构的资本金压力具有重要的帮助。在这种情况下，LM曲线能够实现有效的移动。经济活动和金融市场都会呈现反弹。

　　从国内经济来看，7月16日公布了2018年Q2的GDP，当季GDP为6.7%，社会消费品零售总额当月同比为9.0%，工业增加值为6.0%。从产出水平处于平稳下降的过程中。这与我们在《去杠杆中的宏观对冲策略》等报告中的判断一致：经济活动是处于平稳回落过程中。我们后期需要观察商业银行补充资本金、MPA考核和去杠杆的力度与节奏。如果能够实现降低资本金约束，经济活动下行压力也会得到缓和。

　　从海外经济来看，美国经济表现持续强劲。CPI同比达到了2.9%，制造业产出指数环比高达8%，失业率水平继续维持在低位。从联邦基金利率期货来看，美联储9月加息25bp的概率为82%，12月加息25bp的概率为27%。我们也预期美联储在2018年加息4次，以反映美国经济繁荣的过程。

　　从投资策略的角度来看，两项新规缓和了金融机构的资本金压力，对金融体系去杠杆的节奏和力度也有所控制。在这种条件下，LM曲线开始具备有效移动的条件，虽然实际效果还有待观察，但我们预期市场将迎来小幅反弹。由于去杠杆的大方向并不发生变化，因此利率债仍然占优于所有品种，大类资产方面维持债券>股票>商品的判断。两项规定缓和了金融系统的资本金压力，我们预期市场会在金融板块的带动下迎来一轮反弹。从行业配置方面，我们建议投资者坚守消费和创新板块，关注金融板块超跌反弹的机会。

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　　新规逐项分析

　　2018年7月20日，作为资管新规补充文件的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》[1]和《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》分别由央行和银保监会接连发布。这是自4月27日《资管新规》颁布以来的另外两个重要的文件。我们从改造的LM曲线视角来分析这两份文件产生的影响：观察的角度是在于是否减缓资本金压力。

　　2.1《进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》分析

　　央行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》归纳起来主要有如下5个方面的内容：

　　第一，按照《指导意见》第十条的规定，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。

　　公募资管产品在符合条件的情况下可以投资非标准化债权产品，这仅仅是在投向上存在一定的放松，并不改变资本。从改进LM曲线角度来看，这并未减缓资本金的压力。

　　第二、过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

　　这意味着在去杠杆的力度和节奏上有所放松。原来的产品还处于表外或者银行影子体系内，那么对资本金的压力在短期内是有所缓解的。

　　第三、过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

　　摊余成本计量降低了资产组合价值的波动性，降低了资管产品的赎回压力，一定程度上缓解了流动性风险，但并未改变资本金压力。

　　第四、对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。

　　这一点从两个方面缓解了金融机构的资本金压力。首先，调整参数，发挥逆周期调节作用。在当前经济下行的情况下，降低风险权重WL。其次，支持商业银行发行二级资本债补充资本，对改善资本金压力也是雪中送炭。

　　第五、过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。

　　这一点与第二点相同，也是从去杠杆的节奏上给与一定程度的缓和。

　　2.2 《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》的分析

　　《商业银行理财业务管理办法》[2]是针对理财产品的监督管理办法，征求意见稿进一步明确商业银行产品的监管。征求意见稿一共有十方面的内容：

　　第一，是实行分类管理，区分公募和私募理财产品。公募理财产品面向不特定社会公众公开发行，私募理财产品面向不超过200名合格投资者非公开发行；同时，将单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。

　　降低了理财产品的购买门槛，一方面存在着普惠金融的意义，另一方面有利于商业银行进一步推进存款利率市场化过程。

　　第二，规范产品运作，实行净值化管理。要求理财产品坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产；允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量；过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值。

　　这一点与央行的指导意见第三点一致，降低了产品的波动性，减轻了赎回压力。

　　第三，规范资金池运作，防范“影子银行”风险。延续对理财产品单独管理、单独建账、单独核算的“三单”要求，以及非标准化债权类资产投资的限额和集中度管理规定，要求理财产品投资非标准化债权类资产需要期限匹配。

　　理财产品仍然需要符合规定，强调了流动性风险管理，这并未降低资本金压力。

　　第四，去除通道，强化穿透管理。为防止资金空转，延续理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品规定；根据“资管新规”，要求理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资”其他资管产品。

　　这一点是为了降低嵌套和杠杆水平，降低风险。

　　第五，设定限额，控制集中度风险。对理财产品投资单只证券或公募证券投资基金提出集中度限制。

　　降低集中度风险和流动性风险。

　　第六，控制杠杆，有效管控风险。在分级杠杆方面，延续现有不允许银行发行分级理财产品的规定；在负债杠杆方面，负债比例（总资产/净资产）上限与“资管新规”保持一致。

　　降低杠杆风险。

　　第七，加强流动性风险管控。要求银行加强理财产品的流动性管理和交易管理、强化压力测试、规范开放式理财产品认购和赎回管理。

　　强化流动性风险管理。

　　第八，加强理财投资合作机构管理。延续现行监管规定，要求理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构。同时，考虑当前和未来市场发展需要，规定金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金除外，以及国务院银行业监督管理机构认可的其他机构也可担任理财投资合作机构，为未来市场发展预留空间。

　　强化资质管理。

　　第九，是加强信息披露，更好保护投资者利益。分别对公募理财产品、私募理财产品和银行理财业务总体情况提出具体的信息披露要求。

　　强化信息披露。

　　第十，实行产品集中登记，加强理财产品合规性管理。延续现行做法，理财产品销售前在“全国银行业理财信息登记系统”进行登记，银行只能发行已在理财系统登记并获得登记编码的理财产品，切实防范“虚假理财”和“飞单”。

　　强化登记监管。

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　　投资策略

　　3.1 金融去杠杆的总体投资思路

　　我们在本系列的第一篇报告《去杠杆中的宏观对冲策略》中指出：去杠杆过程最终的结果是产出水平下降，价格水平下降，信贷利率上升，货币市场利率先下降后上升，汇率存在着贬值压力，劳动力市场也存在一定的就业压力。我们在推演了去杠杆过程之后，我们可以根据不同类型的资产属性制定出相应的投资策略。

　　大类资产配置策略：大类资产配置主要沿着资产属性的角度来展开，主要思路如下：从债券市场来看，利率债在货币市场利率下行的过程中，受益于货币市场利率下行，最为占优。信用债因为信贷利率的上行、去杠杆的持续和产出水平的下降，这是需要规避的资产。从商品市场来看，由于产出水平和价格水平都是下降的，因此与经济运行相关的大宗商品需要规避，避险类大宗商品会存在机会。从股票市场来看，经济下行和价格水平下行，企业的盈利状况是下行的，但金融市场的利率也在下行，折现率会小幅的下降。所以市场会呈现震荡下降的状态。从外汇市场来看，在外部环境不变的情况下，本币存在贬值的压力。

　　行业配置策略：从行业配置看，我们的配置仍然从

　　　　模型出发，主要策略是：我们需要选择盈利与经济下行相关度低，受益于货币市场利率下行的行业。这个类型的行业主要包括两类：（1）消费类：消费品特别是必须消费品收入和盈利与经济相关程度较低。因此医药、食品饮料等行业会受益。（2）创新类：创新类企业的特点是需求巨大，供给不足，估值水平较高。影响盈利能力的主要是研发进度和生产要素成本，盈利能力与经济运行相关度较低，利率水平下行，也有利于创新类企业的提升。（3）军工类：军工行业主要受到国家对军事计划的影响，与经济周期运动相关度并不高，因此也属于占优行业。除此之外，与经济周期相关度搞的周期、受到去杠杆过程影响的行业，则属于应当规避的行业。

　　3.2 基于改进的LM曲线有效移动分析

　　去杠杆过程中的经济表现和市场表现我们在第一篇报告《去杠杆中的宏观对冲策略》中已经有充分的讨论，本文不再重复。从波段的机会来看，去杠杆过程是一个波动下行的衰退过程，当政府采用中性货币政策弥补去杠杆产生的缺口的时候，市场就会迎来一个反弹的机会。这个重要的前提是中央银行能够实现有效的货币供给，弥补这部分缺口，也就是LM曲线是否能够发生有效的移动。本小节从改进的LM曲线视角来分析当前中国的政策的有效性，一并讨论基础货币交易机制。

　　从文献上看，货币供给对经济活动不在产生影响的主要原因流动性陷阱、银行惜贷和资产负债表衰退三大类，在我们改进的LM曲线

　　　　中能够得到统一的表达。

　　流动性陷阱：凯恩斯在分析美国大萧条时指出，LM曲线并非是一条直线，而是一条三阶段的曲线：当经济处于凯恩斯陷阱中，中央银行降低利率，增发货币并不能对总需求产生影响，所有的货币都被公众持有。这种情况主要发生在资产价格高企的时候，居民会预期利率上升，资产价格将要下降，无论多少货币都被公众储存起来，流动性需求无限大，货币政策都无效。从我们改进的LM曲线来看，流动性陷阱实际上是变为的抵消函数，任何新增货币都会被居民额外持有，都不会使得产出得到改善。现阶段中国的情况并不是流动性陷阱。

　　银行惜贷：银行惜贷是指商业业银行有放贷能力、有放贷对象、借款人有贷款需求、符合申请贷款条件情况下，不愿发放贷款的一种经营行为。这种情况通常来说是由于银行处于不确定性较高的经济环境中，或者商业银行自身的激励机制存在问题，才会出现惜贷行为。惜贷行为实际上是银行给自己设定了流动性供给上限，此时起到约束作用的就是这个上限。当前中国商业银行体系面临着资本金等一系列条件的约束，仍然存在着放贷冲动，所以并不是惜贷。

　　资产负债表衰退：辜朝明在《大衰退》中仔细的分析了日本失去的二十年。他指出，在这期间日本货币政策无效的主要原因是日本的家庭部门和企业部门由于受到泡沫破裂的影响，经济主体的目标函数转化为负债最小化，货币需求不足，最终导致经济长时间大萧条。资产负债表最小化，实际上需求变小，决定了整个经济活动走向无法扩张。

　　本文的研究发现，本次中国金融体系去杠杆，银行的影子回表的过程中，对商业银行影响最大的是资本金约束，即。因此，资本金或者商业银行风险资产权重的变化，是分析LM曲线移动有效性的核心观测点。这也是改造的LM曲线提供的新视角。

　　3.3 降准和公开市场操作的有效性

　　2017年11月开始，中央经济工作会议就去杠杆进行了工作部署。中国央行在2018年执行中性的货币政策，通过定向降准、国债逆回购、MLF等多种工具向市场注入流动性。从经济的层面上来看，社会融资规模并未实现有效对冲。中信建投(601066,股吧)宏观组的2018年7月13日报告《货币政策不能完全对冲表外融资收缩的压力》就发现社会融资规模持续下降，到2018年6月社会融资规模增速已经下降到9.8%的历史地位。尽管央行降低了MPA考核的压力，并超额续作MLF定向降准等措施，也不足以对冲社会融资的压力。最主要的原因就在于银行体系资本金的约束。这也是我们2018年以来一直强调防守，并不因为降准或者公开市场操作盲目乐观的原因。

　　从市场的表现来看，2018年3次定向降准之后，除了4月25日市场小幅反弹之外，其他两次均继续下跌。即使是4月25日的反弹，也仅仅持续到5月第1周就结束。这意味着定向降准并未能移动LM曲线，这与我们的分析过程相符。那么，定向降准释放的基础货币就重新停留在了商业银行体系内部，就形成了基础货币市场的新供给。由于国债风险权重为0，并不占用资本金，金融机构可以加配国债。这也是国债市场能够大幅度上涨的重要原因。

　　　　3.4 新规后的投资策略

　　经过7.2和7.3节的分析我们可以发现，金融体系去杠杆过程仍然持续，大方向仍然保持不变。央行的《通知》对于去杠杆的节奏和力度上均有所缓和。关于原产品的续作、调整MPA考核参数、鼓励商业银行发行二级资本债补充资本金是有所帮助的。这意味着改进的LM曲线在这种情况下能够沿着扩张的方向发生有效的移动。我们需要进一步观察实体经济运行的情况，检验判断的正确性。

　　从投资策略上来看，去杠杆的大方向并不发生变化，因此我们在《去杠杆的宏观对冲策略》中制定的策略方向并不发生变化，利率债仍然占优于所有品种，大类资产方面维持债券>股票>商品的判断。两项规定缓和了金融系统的资本金压力，我们预期市场会在金融板块的带动下迎来一轮反弹。从行业配置方面，我们建议投资者坚守消费和创新板块，关注金融板块超跌反弹的机会。

　　END