招商策略：回购细则宽严相济 ETF赎回规模扩大

　　【招商策略】回购细则宽严相济，ETF赎回规模扩大——金融市场流动性与监管动态周报（1126）

　　来源：招商策略研究

　　张夏 涂婧清

　　上周央行未进行公开市场操作，资金面合理充裕；货币市场利率整体下行，长端国债收益率上行。美元指数回升，人民币汇率整体稳定。股市方面，上周沪深两市持续低迷，叠加融资净买入规模回落、北上资金流出的影响，A股流动性总体下降，大盘股的基金仓位占比有所上升。ETF净赎回规模扩大，尤其创业板ETF净赎回明显；重要股东延续净减持，规模略降。

　　核心观点

　　? 11月23日，上海和深圳证券交易所均分别发布《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》，进一步详细引导和规范上市公司的回购行为。《实施细则》通过简化决策程序、拓宽资金来源、降低护盘回购限制且允许护盘回购股票卖出、纳入分红计算等方式鼓励上市公司进行股票回购。同时，对股票回购的减持行为做出了明确规定，以防范出现股票回购为股东减持“抬轿子”的现象；且通过要求回购的实施节奏、强化信息披露、明确内幕信息知情人范围等，以防范在股票回购中可能出现的内幕交易、操纵市场等行为。《实施细则》的发布为实施股票回购提供了更明确的依据，进一步鼓励上市公司积极回购，同时在市场约束和监管介入相结合的双重预防机制下，有利于确保制度实施取得良好效果。

　　? 11月19日-11月23日，央行未进行公开市场操作，23日央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。截至上周，央行已经连续21天没有展逆回购操作，另外本月有1000亿元的逆回购到期，4035亿元MLF到期后等量续作，资金净回笼1000亿元。

　　? 货币市场利率整体下行，金融机构融资成本略有下降，利差收窄；短端和长端国债收益率转为上行。截至11月23日，R007较前期下降3.36bp至2.59%，DR007较前期下降2.83bp至2.57%，利差收窄。1年期国债到期收益率与上周基本持平，维持2.51%水平，10年期国债收益上升4.02bp至3.39%，期限利差上升3.67bp至0.88%。

　　? 股市方面，A股市场流动性小幅回落，招商A股流动性指数为1.01，较前期下降0.93。海外投资者避险情绪上升。受海外市场情绪及贸易摩擦的影响A股再度下调，投资者在G20峰会前偏谨慎，融资净流入规模减小，重要股东继续净减持，外资由净流入转为小规模净流出。

　　? 从投资者偏好来看，融资客集中买入地产金融、公共事业等；陆股通当周大规模买入食品饮料，净卖出的行业较多包括非银金融、钢铁、建筑材料等；ETF净赎回规模略有上升，尤其创业板回购规模较高。个股方面，陆股通净买入规模较高的包括南方航空、五粮液等，净卖出规模较高的包括【中国平安(601318)、股吧】、海螺水泥等；ETF整体净赎回略有扩大，净赎回规模最大的依然是华安创业板50ETF。

　　? 基金持仓方面，股票型、混合型基金整体仓位（11月22日）分别较前一期（11月15日）小幅下降1.99%、1.73%至88.68%、79.65%。大盘股仓位较前一期上升5.75%至28.58%；中盘股仓位较前一期下降4.43%至21.15%，小盘股仓位较前一期下降3.06%至27.94%。

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　　流动性专题

　　※回购细则宽严相济，谨防减持套利

　　11月23日，上海和深圳证券交易所均发布《上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》，进一步详细引导和规范上市公司的回购行为。回购细则积极落实此前的相关政策，在通过放宽政策鼓励回购的同时，加强对回购行为的监管，主要包括以下几个方面：

　　（1）护盘回购：首先明确了上市公司为维护公司价值及其股东权益而进行回购的条件；其次，护盘回购可以不受“股票上市已满一年”的限制；此外，护盘回购的股票在持有半年并履行必要的决策程序后，可以通过集中竞价交易方式卖出。

　　（2）简化回购程序，降低回购实施成本：允许上市公司董事会根据实际需要，自主决定是否聘请财务顾问、律师等证券服务机构出具独立意见。

　　（3）扩大回购股份资金来源：包括自有资金；发行优先股、债券募集的资金；发行普通股取得的超募资金、募投项目结余资金和已依法变更为永久补充流动性资金的募集资金；金融机构借款；其他合法资金。鼓励控股股东及其一致行动人、实际控制人为上市公司回购股份依法提供资金支持。

　　（4）明确回购规模限制：上市公司应在回购方案中明确拟回购股份数量或者资金总额的上下限，且上限不得超出下限的一倍。上市公司因减少注册资本、支持员工持股计划或股权激励、用于转换公司发行的可转债等而回购股票的，每5个交易日回购股份的数量，不得超过首次回购股份事实发生前5个交易日该股票成交量之和的25%，但每5个交易日回购数量不超过100万股的除外。

　　（5）回购价格限制：股份回购应确定合理的价格区间，回购价格区间上限高于董事会通过回购股份决议前30个交易日该股票平均收盘价150%的，应在回购方案中说明其合理性。

　　（6）鼓励回购：上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。

　　（7）防范忽悠式回购：上市公司董事会应当充分关注公司的债务履行能力和持续经营能力，审慎制定、实施回购股份方案，回购股份的规模、价格等应当与公司的实际财务状况相匹配；上市公司回购股份方案披露后，非因充分正当事由不得变更或者终止。

　　（8）已回购股份的权利限制：上市公司回购专用账户中的股份，不享受股东大会表决权、利润分配、公积金转增股本、增发新股和配股、质押等权利。

　　此外，《实施细则》对股票回购的减持行为做出了明确规定，以防范出现股票回购为股东减持“抬轿子”的现象。具体来看，（1）在披露回购结果暨股份变动公告6个月后且3年以内；（2）减持方式为集中竞价交易；（3）在以下期间不得减持，上市公司定期报告或者业绩快报公告前10个交易日内；自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；证监会规定的其他倾向；（4）在首次卖出股份的15个交易日前进行减持预披露；（5）每日减持的数量不得超过减持预披露日前20个交易日日均成交量的25%，但每日减持数量不超过20万股的除外；（6）减持的信息披露做出详细的要求；（7）上市公司为维护公司价值及其股东权益而进行回购的情况下，其股东及其一致行动人、实际控制人不得在公司回购股份期间直接或间接减持本公司股票。

　　总体来看，交易所在简化决策程序、鼓励和放宽股票回购的同时，要求上市公司合理控制回购的实施节奏、强化信息披露的刚性约束、明确内幕信息知情人范围、规范股东减持等，以此来防范在股票回购中可能出现的内幕交易、操纵市场等行为。《实施细则》的发布为上市公司实施股票回购提供了更明确的依据，将在一定程度上鼓励上市公司积极回购，同时在市场约束和监管介入相结合的双重预防机制下，有利于确保制度实施取得良好效果。

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　　监管动向

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　　货币政策工具与资金成本

　　11月19日-11月23日，央行未进行公开市场操作，23日央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。截至上周，央行已经连续21天没有展逆回购操作，另外本月有1000亿元的逆回购到期，4035亿元MLF到期后等量续作，资金净回笼1000亿元。

　　货币市场利率整体下行，金融机构融资成本略有下降，利差收窄；短端和长端国债收益率转为上行。截至11月23日，R007较前期下降3.36bp至2.59%，DR007较前期下降2.83bp至2.57%，利差收窄。1年期国债到期收益率与上周基本持平，维持2.51%水平，10年期国债收益上升4.02bp至3.39%，期限利差上升3.67bp至0.88%。

　　各期限同业存单发行利率升降不一。11月19日-11月23日，同业存单发行681只，发行总规模4680.10亿元；截至11月23日，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前期变动12.43bp、-2.83bp、5.7bp至2.64%、3.34%、3.71%。

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　　外汇市场

　　11月19日-11月23日，美元指数收于96.95，较前期上升0.53点。人民币汇率指数微降0.15点报收92.33。

　　11月23日美元兑人民币中间价、美元兑人民币即期汇率、美元兑人民币离岸汇率分别报收6.9306、6.9421、6.9444，分别较前期变动-0.0071点、-0.0053点、0.0225点。11月22日，中国人民银行更新的“货币当局资产负债表”显示，10月末，外汇占款余额为213168.39亿元，环比减少915.76亿元，延续了9月份的下降趋势降幅收窄。央行持续供给外汇流动性，旨在稳定人民币汇率，后续走向需要看美联储是否会在12月份加息，以及中美贸易摩擦的进展等方面动态。

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　　股市资金供需

　　（1）资金供给：

　　资金供给方面，11月19日-11月23日，公募基金发行28.6亿份，较前期减少71.1亿份（因11月14日广发1-3年国开债A发行了213.7亿份，对当周基金发行份额的影响较大）；私募基金成立募资0.4亿元；融资继续净买入9.3亿元，规模较上周减小55.5亿元；截至2018年11月23日，融资余额为7688.1亿元；陆股通由净流入71.4亿元转为净流出22亿元。

　　　　（2）资金需求：

　　资金需求方面，11月19日-11月23日，IPO募资18.9亿元，未来一周没有IPO融资计划；限售解禁市值498.1亿元，较前一期增加198.5亿元，后一周解禁规模将减少至134.8亿元；重要股东继续净减持，净减持金额为11.3亿元；期间公布的减持计划合计减持规模约122.4亿元，较前期增60.9亿元。

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　　投资者情绪

　　11月19日-11月23日，VIX指数上升1.54，收于21.52，近期美国部分经济数据走弱，油价大跌、股市重挫，海外避险情绪持续上升。当周融资买入额为1493.72亿元，较前期减少190.45亿元；占A股成交额比例为7.95%，较前期下降0.11% 。上周A股三大股指持续低迷，沪指跌破2600点整数关口，个股表现普跌。未来可以关注G20，以及央行在自贸试验区扩大金融业对外开放的后续进展等政策性利好对A股可能产生的流动性影响。

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　　投资者偏好

　　（1）陆股通

　　11月19日-11月23日，与上周相反当周陆股通各行业普遍净卖出，净卖出规模较大的有非银金融、钢铁、建筑材料等，净卖入规模最高的为食品饮料。具体来看，当周陆股通在多行业净卖出，规模大于3亿元的有：非银金融（8.62亿元）、钢铁（8.26亿元）、建筑材料（5.75亿元）、传媒（3.47亿元）、有色金属（3.26亿元）和家用电器（3.11亿元）；食品饮料持续净买入（13.81亿元）规模较上周略微扩大，其他规模大于3亿元的仅有交通运输（3.14亿元）。

　　　　（2）融资交易

　　11月19日-11月23日，融资客净买入9.26亿元，其中净买入房地产、非银银行、公共事业等，净卖出银行、有色金属、通信等。具体来看，净买入高于4亿元的包括房地产6.08亿元、非银金融5.87亿元、公共事业4.6亿元、传媒4.36亿元。净卖出规模高于4亿元的仅有银行（4.9亿元）。个股方面，融资净买入规模较高的有市北高新（5.39亿元）、中国平安（5.36亿元）、大众公用（3.19亿元）等；融资净卖出规模较高的有【京东方A(000725)、股吧】（2.28亿元）、中兴通讯（1.5亿元）、中国软件（1.46亿元）等。

　　　　（3）ETF净申购赎回

　　11月19日-11月23日，ETF继续净赎回，规模较前一周有所扩大。股票型ETF当周继续净赎回（40.1亿份），较上周增加37.75亿份； 沪深300EFT由净申购2.97亿元转为净赎回2.76亿份；中证500ETF由净申购3.43亿份转为净赎回4.43亿份；创业板（含创业板50）ETF净赎回40.16亿份，赎回份额较上周增加30.18亿份。

　　　　11月19日-11月23日，股票型ETF净赎回规模最高的为华安创业板50ETF，净赎回份额为23.2亿份，其他规模较高的还有易方达创业板ETF（16.16亿份）、南方中证500ETF（6.28亿份）；净申购的ETF基金数额均不高，不低于2亿份的仅有华夏上证50ETF（3.16亿份）、国泰中证全指证券公司ETF（2.93亿份）。

　　　　（4）主动偏股公募基金仓位测算