王德伦：A股筑底不会一簇而就

　　【本期导读】2018年的A股市场很“热闹”，在内外多重利空因素的夹击之下，到年底，上证指数较年内最高点回撤近1000点，十数万亿财富在股市沉浮中灰飞烟灭。过去的这一年，对A股来说，有哪些值得回顾的？未来的这一年，又有哪些值得期待的？

　　观国内，不断下行的经济增速是否会倒逼出宽松政策？而对搅动全球资本市场的美国，科技股的暴跌是否会带来其10年牛市的转向？美国强劲的经济复苏是否已经走到尽头？美联储加息节奏又将如何演绎？这些都使得A股充满了不确定性。

　　对投资者来说，如何布局，才能在充满不确定性的市场中守卫财富？新浪财经邀请来自国内的十大首席分析师，剖析A股投资迷局，共话A股投资机会。

　　【本期嘉宾】王德伦，【兴业证券(601377)、股吧】首席策略分析师，经济与金融研究院策略中心总经理，北京大学经济学与香港大学金融学双硕士，曾就职于国泰君安证券和申万证券研究所。曾带领团队获得第十五届（2017）新财富最佳分析师评选策略研究第三名、第十二届（2018）卖方分析师水晶球奖策略研究第二名等成绩。

　　　【核心观点】

　　1、 从国内A股历史数据来看，全部A股市盈率为12.68倍，处于历史左侧分位水平的12.78%。中小板市盈率21.09倍，处于历史左侧分位水平的3.26%。创业板市盈率29.85倍，处于历史左侧分位水平的1.28%。因此，A股目前处于估值底部区域。从流动性角度看，正在边际宽松。从政策角度，回购、股权质押纾困基金、再融资放宽等都在边际上更加政策油耗。这一过程不会一蹴而就，而是一个逐步缓慢的过程。

　　2、 展望2019， 虽然可能面临中美贸易摩擦、全球经济整体在下行的压力，但我国政策正在改善，积极财政政策与松紧适度的货币政策集合，“6稳”提出，整体来看经济面临大幅度失速的可能性比较低，仍处于通过自主创新、转型升级关键期。

　　3、 外资流入中国金融市场的真正核心是资本账户的渐进有序开放，该过程会带来持续流入对诸多负面因素的免疫，这就是我们所提出的开放初期的“制度红利”。所以，你就可以理解今年的情况，也可以预知以MSCI和富时罗素为代表的指数加快纳入A股节奏下主动被动资金通过北上进场，叠加我们所提出的2019年“全球重构”逻辑下，外资仍将持续流入；若A股行情不行，仍将形成反差。当然，这种“红利”会随着开放加大而趋弱。

　　4、 美国经济下行，美元指数回落概率加大，资本大部分转向对新兴市场配置。从历史经验来看，美元指数与资本配置新兴市场还是发达市场呈现较为明显的相关性。 以MSCI新兴市场/MSCI发达市场为例，当美元指数高位向下时，资本将会逐步增加对新兴市场的配置，而减少对发达市场配置。MSCI新兴市场/发达市场指标将会体现正斜率，反之则为负斜率。目前我们判断美国经济拐点将至，美元指数回落是大概率事件，那么资本将逐步转向对新兴市场配置。

　　5、 每一轮牛市需要天时地利人和等各方面的配合。从投资角度来看，更恰当和合适的是从性价比角度，选择低估值、高成长、足够便宜细分方向布局，耐心等待，做时间的朋友，在下一轮牛市到来时才能收获丰厚回报。

　　谈市场现状：A股目前处于估值底部区域 筑底过程不会一蹴而就

　　新浪财经：整体看A股2018年的走势，基本可以描述为“震荡下行”，根据中登公司统计，截止到年底，上证指数内跌幅逾800点，市值蒸发超过14万亿，投资者情绪几乎跌至冰点，他们最关心的问题是，现在到底了吗？您怎么看？综合看来，A股2019年赚钱的机会多吗？

　　王德伦：目前市场已经处于底部区域。从全球范围来看，不论是在PE方面，还是PB-ROE体系方面，A股市场尤其是以沪深300为代表的指数权重股，估值都处于较低的位置。同样是从2008年低点起算，当前A股也是过去十年来可配置资产中涨幅较低的品种。从国内A股历史数据来看，全部A股市盈率为12.68倍，处于历史左侧分位水平的12.78%。中小板市盈率21.09倍，处于历史左侧分位水平的3.26%。创业板市盈率29.85倍，处于历史左侧分位水平的1.28%。因此，A股目前处于估值底部区域。

　　2019年我们认为可以关注机会：

　　首先，关注新“To B”+“轻”消费做弹性。新“To B”即To B类的创新成长板块。先导产业补短板，政策层面有望持续支持。产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入，利好政策推动下A股制造业企业如通信（5G）、计算机、高端制造、军工等板块龙头股有望保持增长态势。

　　其次，关注“口红经济”下，以轻奢化、休闲化、个性化、便捷化、社交化、品牌化为代表的“轻”消费方向有望高速增长，如美奢、品牌食品、医疗、特色零售、文化娱乐等

　　第三， 核心资产打底仓，体现在外资资金持续流入股票、IFRS9下保险资金对稳定高分红股票的配置偏好等方面。上半年偏向基本面预期处在低位、估值性价比凸显、博弈政策催化的基建、地产、非银龙头。而下半年，待估值逐步消化、业绩预期下修、筹码结构优化之后，再低位配置传统核心资产。

　　新浪财经：您认为，当前市场的悲观预期是对市场情况的真实反映吗？如果没有实质性的利好消息出台，股市是否会进一步下挫？

　　王德伦：股票市场一定程度上反应投资者整体预期的变化，不一定代表其实际的真实情况。股票市场受到多方面的因素影响，如：经济基本面、流动性、政策等等。由于本轮以美国为代表的全球经济复苏正在边际下行，叠加中美贸易摩擦、金融去杠杆等影响，使得股票市场2018年以来出现了一定幅度的调整。

　　目前来看，随着“7·31”，“10·21”，“12·13”等关键时间时间点，决策层及时发声，及时出台相关政策措施，如：股权质押纾困基金、TMLF、降准等缓解企业现金流困难、稳定企业经营预期。资本市场诸如再融资政策放宽、并购重组政策放宽、回购、停复牌制度等政策措施中长期来看都是具有积极作用。

　　从估值角度看，当前A股在一个底部区域。从流动性角度看，正在边际宽松。从政策角度，回购、股权质押纾困基金、再融资放宽等都在边际上更加政策油耗。这一过程不会一蹴而就，而是一个逐步缓慢的过程。

　　谈宏观经济：经济面临大幅度失速的可能性比较低

　　新浪财经：其实要谈股市就绕不开宏观经济，而中国不断下行的经济也被认为是悬在A股头顶上最大的“利空”。12月13日召开的中央经济工作会议上，重提“保持经济运行在合理区间”，而且“六个稳”紧随其后，稳就业居首。这样的定调反映出怎样的信号？是否可以就此判断我们的经济下行压力依然巨大？您如何判断当前中国经济现状？

　　王德伦：40年改革开放，我国经济体量已经上升至全球第二大经济体。过去每年8%-10%的增长速度可能在以后较难出现，虽然增速下行，但增长的质量正在提高，从重数量转向高质量的发展模式。

　　回顾全球经济发展史，每一个国家在经济发展不同阶段有不同的任务特征。我国也正在处于从过去“投资模式”转向“创新模式”的关键时期，这一过程经济增速可能会下行属于很自然规律。同时，即使下行，每年5%-6%的增速，也仍然位于全球主要经济体前列。

　　展望2019， 虽然可能面临中美贸易摩擦、全球经济整体在下行的压力，但我国政策正在改善，积极财政政策与松紧适度的货币政策集合，“6稳”提出，整体来看经济面临大幅度失速的可能性比较低，仍处于通过自主创新、转型升级关键期。

　　新浪财经：除了宏观经济增速的下行压力，您认为当前制约A股反弹的因素还有哪些？这些因素又会如何影响A股2019年的走势？如果要给这些因素排序，您会怎样排？

　　王德伦：目前来看，随着“7·31”，“10·21”，“12·13”等关键时间时间点，决策层及时发声，及时出台相关政策措施，如：股权质押纾困基金、TMLF、降准等缓解企业现金流困难、稳定企业经营预期。资本市场诸如再融资政策放宽、并购重组政策放宽、回购、停复牌制度等政策措施中长期来看都是具有积极作用。

　　但短期来看由于受到中美贸易摩擦、美股大幅度波动，对经济增长的悲观预期等方面影响，投资者风险偏好受到较大制约，需要一定时间修复和改善。

　　展望2019，在中国资本市场越来越开放的过程，当前外资在A股持股规模1.3万亿，基本与保险、公募基金等持股规模相当。美股的高波动使得A股市场可能也会受此影响，投资者情绪受到压制。

　　其次，欧洲政经恶化风险。英国脱欧后，欧盟对英出口将会明显下降，其他经济冲击、政治混乱等问题也会进一步加剧。意大利的民粹政府对欧盟团结产生较大不确定性，政经不稳定风险可能会波及到欧洲其他国家，加重全球避险情绪。

　　谈货币政策：大概率会保持政策延续性

　　新浪财经：不少人对当前的经济形势表示不甚乐观，特别是从一些微观指标看，所以也就对政策托底表现出越来越强烈的意愿，从这一次的会议定调看，您认为当前这种政策组合会继续吗？央行行长易纲13日明确表示央行将执行更加宽松的货币政策，您认为，2019年降准降息的可能性有多大？

　　王德伦：结合2018年年底的经济工作会议主要基调，货币政策松紧适度，财政政策更大规模的地方专项债，更大规模的降税减费。而近期公开市场操作中，针对中小微企业实施“TMLF”操作，下调15bp利率。

　　考虑当前的一些政策操作手段，我们认为将一定程度上维持政策的延续性，保证政策预期的稳定。在这些政策操作中，可能更多针对新兴产业、中小微企业做出倾斜。2019年将重点看到解决实体经济融资难问题，其中的关键又是如何破解小微、民营企业的资金可得性和银行惜贷现象加剧的矛盾。

　　谈外资入场：“全球重构”逻辑下外资仍将持续流入 但“红利”会趋弱

　　　新浪财经：作为外资进入A股的重要渠道，截止12月17日，沪港通和深港通中北上资金近一年以来净流入3042.84亿元，几乎占据历史净流入额的半壁江山。这意味着这一年，与国内市场弥漫的悲观情绪相比，外资在加速布局A股，也反映出其对A股市场的乐观看法。首先，您如何看待外资对A股的加速布局？其次，您如何看待这种国内外资金对A股看法的反差？这种反差是什么引起的？

　　王德伦：外资流入中国金融市场的真正核心是资本账户的渐进有序开放，该过程会带来持续流入对以上诸多负面因素的免疫，这就是我们所提出的开放初期的“制度红利”。所以，你就可以理解今年的情况，也可以预知以MSCI和富时罗素为代表的指数加快纳入A股节奏下主动被动资金通过北上进场，叠加我们所提出的2019年“全球重构”逻辑下，外资仍将持续流入；若A股行情不行，仍将形成反差。当然，这种“红利”会随着开放加大而趋弱。

　　　谈美国：美元指数大概率回落 资本将重回新兴市场

　　新浪财经：谈谈美国，不得不说，美国经济的复苏走势、美联储的加息节奏以及美股的走势都会A股产生重要影响，就当前的局势看，您如何看待美国经济复苏的走势？美联储加息是否存在“顶点”？您预计2019年的加息幅度有多大？美股科技股近一个多月以来遭遇了一场大幅杀跌的过程，您如何定义这一波杀跌？它会是美股十年牛市的拐点吗？美股这段时间的动荡又会给A股带来什么影响？

　　　王德伦：美国经济高点显现，2019年大概率会放缓增速。从美国10年与2年期国债收益率利差来看，过往一旦利差在迅速收窄且接近零点，那么预示着美国经济可能转折点渐行渐近，进入下行期，甚至出现危机。另外，21世纪以来，实际利率一直是美国国内投资的半年领先指标（二者负相关）。而目前来看，实际利率有望在2019年1月3日星期四一季度“脱负”。这些迹象都在表面美国经济强劲增长可能面临压力。

　　美国经济下行，美元指数回落概率加大，资本大部分转向对新兴市场配置。从历史经验来看，美元指数与资本配置新兴市场还是发达市场呈现较为明显的相关性。 以MSCI新兴市场/MSCI发达市场为例，当美元指数高位向下时，资本将会逐步增加对新兴市场的配置，而减少对发达市场配置。MSCI新兴市场/发达市场指标将会体现正斜率，反之则为负斜率。目前我们判断美国经济拐点将至，美元指数回落是大概率事件，那么资本将逐步转向对新兴市场配置。

　　2017年中国的经济和股市的全球占比分别达到15.69%和9.94%，中国经济体量、资本市场容量是全球仅有的能与美国相媲美的市场，空间足够大容纳再配置资金。其次，美国是一个老牌的消费型国家，而中国增长推动力逐步转向消费推动，尤其是服务业占比迅速提升，现阶段中国消费市场已经同美国规模相当，达到5.6万亿美元左右，未来增长潜力和空间巨大。第三、人民币币值相对稳定，全球主要市场货币相较于美元都出现贬值，但人民币全年贬值仅6%，整体较为稳定。美国经济、美元、美股、美债上行通道行至尾声，全球资本面临再配置，中国区优质资产最具吸引力。

　　新浪财经：我们一直在讲经济动能的转换，从2018年胡润百富榜情况看，六成上榜者来自制造业、房地产、金融投资和IT四大行业，制造业仍然是上榜企业家最主要的财富来源。表现最好的是区块链、医药、新能源、人工智能和【机器人(300024)、股吧】以及互联网服务行业。相比新领域的创富能力，传统制造业和资源行业表现平平。您认为未来能够扛起中国经济支柱的行业可能诞生于哪些行业？对投资者来说，是否可以关注这些领域的投资机会？具体到2019年，您认为哪些行业的机会更多？投资者应该如何筛选高景气度行业？

　　　　王德伦：第一是新“To B”，即To B类的创新成长板块。先导产业补短板，政策层面有望持续支持。产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入，利好政策推动下A股制造业企业的相关投资有望保持增长态势。首推为面向设备、智能互联筑基的新“To B”：通信（5G）、计算机（自主可控、AI、云计算、医疗信息化、金融科技）、高端制造（半导体设备、锂电设备）、军工等板块龙头股。

　　第二是“轻”消费，在“口红经济”下，以轻奢化、休闲化、个性化、便捷化、社交化、品牌化为代表的“轻”消费方向有望高速增长，如美奢、品牌食品、医疗、特色零售、文化娱乐等。

　　第三是中国的核心资产，这些资产未必“新”，但具有很强的持久力，我们发现外资资金持续流入、IFRS9下保险资金对稳定高分红股票的配置偏好。上半年偏向基本面预期处在低位、估值性价比凸显、博弈政策催化的基建、地产、非银龙头。而下半年，待估值逐步消化、业绩预期下修、筹码结构优化之后，再低位配置传统核心资产。

　　　谈牛市：耐心布局才能在牛市到来有收获 当前A股值得布局

　　新浪财经：最后一个超级问题，A股距离下一个牛市还有多远？

　　　王德伦：每一轮牛市需要天时地利人和等各方面的配合。从投资角度来看，更恰当和合适的是从性价比角度，选择低估值、高成长、足够便宜细分方向布局，耐心等待，做时间的朋友，在下一轮牛市到来时才能收获丰厚回报。

　　同时，从国内A股历史数据来看，全部A股市盈率为12.68倍，处于历史左侧分位水平的12.78%。中小板市盈率21.09倍，处于历史左侧分位水平的3.26%。创业板市盈率29.85倍，处于历史左侧分位水平的1.28%。A股目前处于估值底部区域，是值得投资者布局和选择的很好时间点。

　　　——访谈结束——

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