海通证券姜超：美国经济回落 降息预期仍高

　　利润降幅缩窄，配置信用转债

　　——海通债券每周交流与思考第329期（姜超等）

　　摘 要

　　上周债市继续震荡，国债利率基本持平，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行0、3、2bp，转债反弹1.39%。

　　美国经济回落，降息预期仍高。

　　上周美国公布2季度GDP增速回落至2.1%，低于1季度的3.1%。从分项贡献来看，投资和外贸是主要的拖累，其中投资贡献从1.1%降至-1%，外贸的贡献也从0.7%降至-0.7%。而居民消费和政府支出是主要的支撑，消费贡献增速从0.8%升至2.9%，政府支出的贡献从0.5%升至0.9%。

　　近期美国公布的6月份耐用品订单环比上升2%超预期，但7月Markit制造业PMI进一步降至50的历史新低，意味着其制造业景气仍在下滑，而投资的下滑是美国2季度经济的最大拖累。

　　在2季度GDP增速公布以后，美国7月降息的概率依旧维持在100%，年内降息3次以上的概率依然超过50%。

　　国内经济仍弱，通胀短期平稳。

　　7月以来，国内经济再度出现走弱的迹象。其中下游需求的地产销售增速下滑，汽车零售增速也再度转负。在生产方面，6大电厂发电耗煤增速降幅扩大，意味着工业生产也再度走弱。

　　在物价方面，虽然7月以来猪价大幅上涨，但水果和蔬菜价格先涨后跌，食品价格整体涨幅有限。而在工业品方面，国际油价、国内煤价和钢价都是先涨后跌。因而综合来看，7月PPI或小幅回落，而CPI有望保持平稳。

　　货币稳健中性，利率走廊下限。

　　在7月份，货币利率出现了剧烈的波动。在7月初，货币利率一度创下多年新低，其中隔夜回购利率甚至降至1%以下。而在7月的中下旬，货币利率出现了明显的回升，隔夜回购利率一度接近3%。如何理解货币政策的变化？

　　在我们看来，6月以及7月初的流动性极度宽松，与央行应对季末资金收紧以及包商银行托管事件有关。而在季末冲击平稳度过之后，加上6月的货币融资数据稳中有升，没有出现信用紧缩，因而央行从7月开始着手回收超额流动性，使得流动性有所收紧。

　　央行行长接受财新专访时表示，去年美国加息，中国没有跟随；现在美国减息，中国也要看自己的实际情况而定。减息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。我们认为中国货币进一步宽松的空间不大，未来或维持在稳健中性水平。

　　利润降幅缩窄，配置信用转债。

　　展望未来，我们认为债市短期或步入震荡。由于央行的持续回笼，货币利率短期下行受阻。但无论是经济通胀基本面，还是美国降息周期启动在即，都不支持货币利率大幅上行，因而货币利率或稳定在利率走廊下限附近，与此相应债市也将步入震荡期。

　　6月的税收增速维持6%左右的降幅，减税降费的力度在扩大。而6月份的工业企业利润虽然同比下降了3.1%，但从2季度整体来看，利润同比下降了1.9%，降幅比1季度的3.3%明显收窄，意味着工业企业利润出现了改善的希望。

　　我们认为，上半年的社融增速稳中有升，意味着下半年经济有望见底企稳。而大规模的减税降费主要在下半年落地，因而下半年企业的经营有望继续改善，建议关注优质信用债和转债的配置价值。

　　一、货币利率：纷纷下行

　　1）上周资金面由紧转松。上周央行回笼资金3143亿元，资金面先紧后松，货币利率纷纷下行。具体而言，MLF投放2000亿元，TMLF投放2977亿元，MLF到期5020亿元；逆回购500亿元，国库现金定存投放1000亿元，逆回购到期4600亿元。R007均值下行16BP至2.79 %，R001均值下行18 BP至2.65 %。DR007均值下行14 BP至2.62 %，DR001均值下行15BP至2.59 %。

　　2）MLF续作缩量“减价”。上周三央行用低利率（3.15%）的TMLF置换部分到期的MLF（利率3.3%），但置换量缩减43亿元，当日不开展逆回购操作、逆回购到期1600亿元。这印证了货币政策偏稳健的态度，即相对于上月不再更加宽松。

　　3）宽松预期降低。财新网报道，央行行长称，去年中国未跟随美国加息，今年美联储可能降息，中国央行还是看自己的实际情况而定。易行长表示，降息主要是应对通缩，现在物价走势温和，中国目前的利率水平是合适的，可以说是黄金水平，即舒适水平。另外，对于利率市场化改革，易行长认为未来将由市场化报价利率取代贷款基准利率。央行行长的讲话使得市场对于国内的宽松预期降低。我们仍旧认为，6月最宽松的时点已过，央行货币政策偏稳健但也不至于大幅收紧，货币利率将在利率走廊下限附近波动。

　　二、利率债：债市横盘震荡

　　1）上周债市窄幅震荡。上周短端利率跟随资金面小幅下行，长端继续胶着，收益率曲线延呈现短下长上的走势。其中1年期国债收于2.63%，较前一周下行0.8BP；10年期国债收于3.17%，较前一周上行1BP。1年期国开债收于2.67%，较前一周下行1.8BP；10年期国开债收于3.54%，较前一周上行1.3BP。

　　2）供给回落，需求较好。上周利率债共发行3812亿元，环比增723亿元；净供给为881亿元，环比减少1337亿元。其中记账式国债发行101亿元，政金债发行808亿元，地方政府债发行2903亿元。认购倍数较前一周有所上升。

　　3）债市横盘震荡。短期内货币宽松预期降低、专项债发行等因素制约利率下行，长端利率预计横盘震荡。中期来看，债市配置价值依然较高，建议关注由于超调带来的配置机会。理由主要有三点：一是近期经济供需两端开始放缓，经济再度转弱，猪价菜价上行，但煤、钢等生产资料价格下降，通胀压力有限；二是房地产融资收紧制约投融资增速，也使得合意资产缺失，资产再配置压力渐显；三是海外宽松再次来临，债市对外开放继续推进，我国债市对海外资金吸引力仍高。

　　三、信用债：配置价值仍存

　　1）信用债收益率下行。上周信用债收益率小幅下行，信用利差主动收窄。AAA级企业债收益率与前一周基本持平，AA级企业债收益率较前一周小幅下行3BP，城投债收益率平均下行2BP。

　　2）民企债发行好转。5月底包商银行被托管打破金融刚兑，债券结构化发行风险暴露，市场风险偏好大幅下降，而民企债是结构化发行的重灾区，一级发行逐渐冻结，6月民企债发行量-159亿，同比降低133亿。而7月以来，恐慌情绪有所缓解，民企发行量转暖，7月民企债净发行213亿，同比增多439亿。

　　3）信用债配置价值仍存。上半年信用债收益表现好于利率债，信用利差明显下行。下半年信用债配置价值仍存，一是投资趋于下行、货币易松难紧、海外宽松重启支撑债市，利率债收益率仍趋下行，从而打开信用债收益率下行空间；二是非标萎缩后需求外溢，优质信用债配置力量仍强，三是社融企稳，信用收缩风险可控，大部分发行人信用风险趋降。

　　四、可转债：转债迎来反弹

　　1）转债放量上涨。上周中证转债指数上涨1.39%，日均成交量（包含EB）47.1亿元，环比上升28%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了1.19%；同期沪深300指数上涨1.33%、创业板指上涨1.29%、上证50上涨1.51%。个券109涨3平75跌，正股89涨5平93跌。涨幅前5位分别是生益转债（18.95%）、天康转债（7.28%）、隆基转债（6.22%）、水晶转债（5.65%）、雨虹转债（5.09%）。

　　2）两只转债获批文。上周无转债发行，审批方面华夏航空（7.9亿元）、英科医疗（4.7亿元）转债收到批文，川投能源（40亿元）等转债过会，东方日升（29亿元）转债未过会，【万安科技(002590)、股吧】（6.06亿元）终止转债发行，庄园牧场（4亿元）转债预案暂时中止，华菱精工（2.8亿元）、恒通物流（3亿元）和银信科技（4.25亿元）三家公司公布了转债预案。

　　3）转债迎来反弹。上周转债市场迎来放量上涨，转债指数的涨幅更是超过主要股指，走出独立行情。我们此前曾提示转债估值处于较低位置，尤其是银行转债等核心品种前期调整较多，可重点关注。上周来看，以银行转债为首的核心品种均迎来上涨，估值甚至有小幅拉升。实际上，近期股票和债券市场走势均进入震荡期，资金面临方向选择的问题。而随着前期利空因素的消退，上周股指走出四连阳的行情，转债投资者信心上升，推动市场走强。我们认为，短期转债将进入反弹阶段，可继续关注配置机会，重点是成长、金融、可选消费等行业，同时密切跟踪个券中报的业绩情况。

　　风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。