方正策略:短期估值修复契机 关注低估值的银行保险等

　　【方正策略】短期估值修复契机

　　来源： 策略研究

　　摘 要

　　1、市场观点：短期估值具备修复契机，源于贸易摩擦缓和与美联储扩表。目前估值变化是市场的主导因素，短期估值提升来源两方面，一是贸易战的阶段性缓和带来风险偏好修复，二是美联储扩表。第13轮磋商达成“第一阶段”协议，从阶段性成果而言略超市场的预期，对短期风险偏好具有一定的促进作用，后续能否落地取决于农产品采购情况，中长期贸易摩擦仍具备较大不确定性。美联储扩表进一步提升了宽松的预期。在经济下行压力加大、欧央行11月重启QE的背景下，全球流动性宽松的趋势延续，对比前三轮QE有本质区别，体现在三方面，一是此次扩表购买的均为短期国债，前三轮QE则是长期国债；二是此次扩表利率下行不够充分，前三轮QE均在零利率背景下展开；三是此次扩表灵活性更强，总体规模及持续时长不如前三轮QE。配置角度，关注低估值的银行保险、建筑以及景气确定的通信、消费电子、食品饮料、医药生物等链条。

　　2、贸易摩擦短期有所缓和，第一阶段协议能否落地取决于农产品采购情况，中长期贸易摩擦仍具备较大不确定性。

　　3、美联储扩表强化宽松预期，但其与前三轮QE有本质区别。10月11日美联储宣布从10月15日起开始买入美国短期国债，重启扩表，至少持续6个月，并继续使用逆回购工具直至明年1月。本次扩表的背景是流动性短期压力，隔夜回购利率飙升，根源是国债发行提速及企业缴税扰动，以及超额准备金自2017年缩表以来的持续下滑。但短期来看，扩表在经济下行压力加大、欧央行11月重启QE的背景下，进一步提升了宽松的预期。中长期来看，本轮扩表同前三轮QE有本质区别，体现在三方面，一是购买资产的期限不同，前三轮QE主要买入10年期以上的长期国债，压低长端利率，创造宽松的信用环境，而本轮扩表主要买入1个月至1年期短期国债，意在平抑流动性波动；二是目前的利率水平更高，相比前三轮QE下的零利率背景，目前利率水平相对较高，且美国经济处于下行初期，是否衰退存在不确定性；三是此次扩表为有针对性的补充市场流动性，若短期紧张的流动性得到缓解，扩表行动就有可能退出，灵活性更强，总体规模及持续时长或不如前三轮QE。

　　正 文

　　1 短期估值修复契机

　　1.1 贸易摩擦出现阶段性缓和信号

　　贸易摩擦所达成的“第一阶段”协议是各取所需，对短期风险偏好具有提振作用。

　　本质上而言，“第一阶段”协议反映了双方的短期压力。

　　核心问题仍处于搁置状态，贸易摩擦中长期前景仍面临较大不确定性。

　　后续关注农产品采购的进度，将是决定贸易摩擦走向的关键，中长期贸易摩擦仍是不确定性重重。本次协议的核心内容是农产品采购，从白宫公布的新闻稿以及特朗普的个人推特来看，此次400-500亿美元农产品的采购金额是其核心关切，一定程度上反映出弹劾调查背景下特朗普的竞选形势不容乐观。从中国进口美国农产品的历史情况来看，2018年中国进口美国农产品162亿美元，较2017年下滑了32.8%，其中大豆70.6亿美元，猪肉4.7亿美元，分别下滑了49.4%和59.2%，明显可以看出大豆是进口美国农产品下滑的主要因素。2019年进口美国农产品的规模进一步缩减，由于商务部仅公布2019年前5个月的进口农产品情况，根据wind可比口径估计2019年1-8月进口美国农产品的下降幅度约为45%，按照目前进口美国农产品的节奏，2019年全年进口美国农产品的金额约为100亿美元左右，相较于正常年份（假设以2015-2017年平均值）的242亿美元大幅减少。如果以400-500亿美元的采购金额来看，结合9-10月上旬是美国大豆的收获季节，未来1个月大豆的采购力度将是观察贸易摩擦走向的核心指标。中长期来看，贸易摩擦谈判越走向纵深，越接近红线问题，目前来看依然不确定较大。

　　　　1.2 美联储扩表进一步释放流动性

　　此次扩表为满足市场流动性需求，平抑货币市场波动，并非实质性量化宽松。9月以来，受到国债发行量加大、公司缴税季及超额准备金下降等事件影响，美国货币市场波动加大，9月17日，美国货币市场波动加大，美国隔夜回购利率大涨，一般抵押品回购利率创历史新高，联邦基金有效利率触及目标利率区间上限，流动性持续紧张。联邦基金有效利率触及目标利率区间上限，流动性持续紧张。10月11日，美联储宣布将从10月15日（下周二）开始购买美国短期国债至少持续至2020年二季度，首月购买规模为600亿美元。同时，美联储还将第二次延长14天、隔夜回购操作至少到明年1月，其中14天回购操作最初的规模为至少350亿美元，每周两次。隔夜回购操作最初的规模为至少750亿美元，每日进行。美联储表示此次扩表及回购的目的在于为货币市场注入流动性，增加储备金供给，而非影响收益率曲线，并不意味着美联储重启“量化宽松”，货币政策立场也不会改变。

　　扩表进一步提升宽松预期。尽管美联储表示此次扩表仅是补充流动性的技术性措施，并不代表货币政策立场改变，但仍然反映出美联储对流动性平稳的呵护，叠加美国及全球经济下行压力增大，美联储可能在零利率之前先行开展实质性QE，后续有望进一步宽松，短期风险偏好将得到提振。回顾前三轮QE，均在零利率附近展开。第一轮QE：2008年次贷危机重创美国经济，此后，美联储通过连续10次降息，将目标利率从2007年9月18日的5.25%降至2008年底的0-0.25%，且再贴现、存款准备金等传统货币政策也已用至极限，但美国经济仍旧疲软且复苏缓慢。在此背景下，美联储宣布购买长期国债及MBS，在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。第二轮QE发端于希腊的欧债危机开始爆发，加上美国经济复苏的不确定性依然很大，二次探底的担忧开始弥漫市场。在此背景下，2011年4月美国宣布分8个月增持6000亿美元美债。随着欧债危机的发酵和美国经济复苏进程不及预期，美国开启了第三轮QE，2012年9月宣布每月采购400亿美元的MBS，12月宣布每月采购450亿美元长期国债。2014年9月美联储宣布退出QE，2015年进入加息周期。相比三轮QE下的零利率背景，目前利率水平相对较高，在欧央行将于11月重启QE的背景下，美联储可能于明年进入QE，后续有望进一步宽松。

　　流动性短期压力来自于国债发行及企业缴税，中长期压力来自于超额准备金下滑。特朗普上台以来采取持续扩张的财政政策刺激经济，税改、经济放缓及竞选压力均增加了流动性投放需求，2019财年美国国家债务总额新增1.2万亿美元，创2012年以来新高，国债总量达到创纪录的22.72万亿美元。尤其是8月以来，特朗普与两党领导人就未来两财年政府预算和债务上限达成协议后，国债发行量进一步加大，9月单月发行量1.08万亿，环比增加1529亿，叠加企业缴税期的扰动，对货币市场流动性的挤占压力凸显。中长期来看，美联储从2017年10月开始缩表，于今年8月停止，央行负债端超额准备金从2014年的2.8万亿下降至目前的1.5万亿。出于巴赛尔监管体系的要求，较低的超额准备金削减了银行的借贷意愿，多重影响因素共同导致流动性承压，造成了9月的“钱荒”。

　　本轮扩表与前三轮QE有本质区别。首先，金融危机后美国进行了三轮量化宽松（QE），通过买入10年及以上长期国债和抵押贷款支持债券（MBS）扩表，意在压低长端利率，创造宽松的信贷金融环境。而本轮扩表购买的是1个月至1年期的短期国债，主要目的是为货币市场提供短期流动性，平抑波动，扭转“钱荒”预期，对企业及居民的长期借贷成本影响并不显着，对金融资产的中长期定价影响也十分有限，因此与此前三轮QE及OT有本质区别。其次，此次扩表为有针对性的补充市场流动性，若短期紧张的流动性得到缓解，扩表行动就有可能退出，灵活性更强，因此总体规模及持续时长或不如前三轮QE。

　　　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，9月数据再现季末跳升效应，综合来看三季度经济增速预计将在6.0-6.1%，延续上季度下行的趋势。四季度经济仍存在压力，但不会跌破区间下限；流动性层面，宽松状态将长期维持，新LPR大方向仍将调降，需关注新LPR改革后的货币政策传导机制的改善效果；市场风险偏好层面，贸易谈判达成“第一阶段协议”超乎市场预期，有望强力提振市场风险偏好，后续重点关注第一阶段协议的具体执行情况和四中全会。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　三季度经济增速小幅滑落，预计全年增速6.2%。7、8月的经济数据显示三季度面临着巨大下行压力，后续紧跟着逆周期对冲政策加码，9月份数据重现季末“冲刺”跳升现象。9月制造业PMI回升至49.8%，较7、8月份分别回升了0.1、0.3个百分点，延续了今年以来经济增长的变化趋势，即每个季度的前两个月，经济都出现出了巨大的下行压力和迹象，最终通过季度末月“力挽狂澜”实现了季度之间经济的平稳衔接，而不至于出现大幅滑落甚至失速的情形。9月份经济数据将在本周密集性披露，综合7、8月数据和9月高频数据预测，三季度经济增长在6.0-6.1%，较二季度小幅滑落0.1-0.2个百分点。

　　流动性继续维持宽松状态，重点关注新LPR施行后的政策传导效果。年初以来，央行的政策始终围绕着“降低实体经济端融资成本下降1个百分点”的目标进行，采取的重要途径是通过新LPR的改革来贯通货币政策的传导机制。新LPR已两度调降，一年期共调降了11个BP，展望后续，伴随着全球经济下行压力的不断加大以及中国经济增长逐渐往“高质量发展”目标过渡，新LPR将朝着继续调降的大方向进步，影响调降节奏的因素是新LPR改革后的货币政策传导机制畅通的效果，因此需对此保持关注。

　　贸易谈判达成“第一阶段协议”，短期有助于提振市场风险偏好，后续关注协议的具体执行以及后半月的四中全会和三季度政治局会议。

　　除了外部事件扰动外，更重要的还是“做好自己的事”，在这方面尤其需要关注四中全会，今年四中全会的主题是“特色社会主义制度以及现代化治理体系”，届时是否将涉及进行一些重大的基础制度改革，或者更大力度的推动改革开放，目前市场对此有较高的预期，因此四中全会成果特别值得关注。

　　2.2 十月行业配置：首选银行、电子、医药生物

　　行业配置的主要思路：关注低估值及景气确定品种。经济方面，9月PMI较上月回升0.3%，但仍运行在收缩区间，能否回升至荣枯线以上仍有待继续观察，同时全球经济增长下行明显，各国PMI均不同程度下滑，下行压力仍然较大；流动性方面，目前国内流动性维持充裕，9月央行采用“全面+定向”方式进行年内第三次降准，释放资金约9000亿元。票据直贴利率下行明显，隔夜拆借利率及7天期质押回购利率也大幅下行至7月初流动性十分宽裕时的水平；政策和风险偏好层面，政策处于阶段性空窗期，风险偏好短期内面临多个风险性事件的考验；综合来看，低估值的银行保险、建筑以及景气确定的通信、消费电子、食品饮料、医药生物等板块值得关注，10月份首选银行、电子、医药生物。

　　银行

　　标的：工商银行、建设银行、平安银行、招商银行、兴业银行、宁波银行等。

　　支撑因素之一：“全面+定向”降准落地，资金成本下降，流动性保持宽裕。2019年9月6日，央行宣布年内第三次降准，采用“全面+定向”降准相结合的方式，预计释放9000亿元资金，此次降准将进一步降低银行资金成本，对冲LPR新机制下银行面临的息差收缩的压力。降准也将释放银行新增信贷投放空间，增强信贷投放能力。同时，2019年9月26日，财政部发布《金融企业财务规则（征求意见稿）》，银行利润调节空间压缩，业绩有望加速释放。

　　支撑因素之二：目前估值处于近10年的较低水平。目前银行业整体PB水平仅为0.82倍，位于近10年估值不足5%的分位水平，估值接近近10年的最低位置，较低的估值水平已将经济下行，息差收缩、资产质量等因素充分反映，安全边际较为明显。

　　支撑因素之三：业绩增速相对稳定，大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差继续逐步上行。银行业整体而言是所有行业中业绩增速最为稳定的行业之一，在经济下行期间或者市场面临下行压力的背景下，其相对业绩优势会更加突出。从已公布的部分银行半年报显示，大型银行和股份制银行的资产质量稳健，流动性环境和信用水平维持在较好状态。此外，二季度商业银行净息差为2.18%，延续2017年以来的上行态势。

　　电子

　　标的：歌尔股份、立讯精密、信维通信、卓胜微、沪电股份、深南电路等

　　支撑因素之一：中报单季度业绩反转，细分领域龙头三季报预告持续高增长。电子上半年业绩由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度单季度业绩反转至2.7%。细分领域中，电子制造景气度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度单季度的31.4%，电子元件保持10%以上的增速。细分领域龙头三季报预告亦维持了高增长，PCB领域的沪电股份三季度业绩预告中值121.8%，继半年报143.4%的业绩增速后继续维持高增长。IDM/ODM领域的闻泰科技，收购安世半导体后三季报业绩预告中值高达377.5%，高于上半年的210.7%。同时立讯精密、歌尔股份等电子龙头三季报预告亦维持了较高速度的增长。

　　支撑因素之二：细分领域催化剂不断。5G手机方面，秋季5G手机进入密集发布期，华为Mate30 5G手机发布，反响热烈，5G渗透率提升明年换机潮预期，新型硬件不断涌现；半导体方面，晶圆代工和封测厂营收增速转正、台积电营收连续三个月保持两位数增长，国内政策支持自主可控；电子元件方面，三大运营商5G投资预算公布，高于年初指引，基站建设进入高峰期，PCB放量趋势明显、龙头业绩高增长。

　　支撑因素之三：估值仍较为合理。目前电子行业估值为37.7倍，处于近5年的不足30%分位和近10年的不足25%分位，估值位于底部区域。

　　医药生物

　　标的：恒瑞医药、通策医疗、爱尔眼科、我武生物、片仔癀、泰格医药等。

　　支撑因素之一：细分领域业绩确定性较强。2019 年前 8 月医药制造业营业收入增速明显下滑，但利润增速与去年同期持平，总体运行平稳，业绩确定性较强。化学制药、生物制品、医疗器械龙头中报业绩仍能延续高增长，创新药产业链维持高景气，未来重点关注三季报业绩。

　　支撑因素之二：整体估值较低，具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值35.97倍，分别位于近2年、近5年、近10年估值的60%、25%、25%左右分位，中长期来看，仍具备一定安全边际。

　　支撑因素之三：外资持续流入，机构配置力度有望加大。医药生物在今年二季度基金持仓中占比为11.2%，较一季度的11.4%，小幅滑落，目前仓位离历史最高持仓18%时仍有空间，在经济下行压力持续，贸易摩擦扰动长期化的背景下，医药生物板块的配置价值凸显。在外资对于A股的配置以及抱团品种的选择上，医药生物是重要的行业之一，随着A股MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数纳入因子的提高，医药生物板块的总体配置力度有望进一步提升。

　　支撑因素之二：目前估值尚在一个合理偏低的水平。目前银行业整体PB水平仅为0.87倍，位于近10年估值的不足20%分位水平，估值尚处在一个合理偏低的位置，有一定的安全属性。

　　支撑因素之三：大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差逐步上行。从已公布的部分银行半年报显示，大型银行和股份制银行的资产质量稳健，流动性环境和信用水平维持在较好状态。此外，一季度商业银行净息差为2.17%，延续2017年以来的上行态势。

　　　　风险提示：贸易摩擦出现反复、全球经济下行加速超预期、国内经济大幅下行等。