并购重组新政落地 上市公司质量或将加速改善

　　并购重组新政落地 优化与强监管并行

　　本报记者/吴婧/上海报道

　　“借壳放松”并不意味着“炒壳回归”。

　　2019年10月18日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。经过四个月的公开征求意见，重组新规正式落地，自发布之日起开始施行。这是2008年至今《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）的第四次修订。

　　对比之前的版本，本次的并购重组新政主要针对五个方面进行了修订：取消重组认定中的“净利润”指标、进一步缩短“累计首次原则”至36个月、解除创业板重组上市的“一刀切”禁令、恢复重组上市的配套融资、加大对违反业绩补偿协议和盈利承诺的问责力度。

　　一位接近监管层人士对《中国经营报》记者表示：“为了落实资本市场支持实体经济发展，基于自身的管辖范围，证监会出台《重组办法》的本意是提升上市公司质量，绝不是默许炒壳。但从这些年的案例来看，鼓励好资产借壳，提升上市公司质量的成功案例有限，只能看后续如何具体实施了。”

　　上市公司质量或将加速改善

　　近些年来，并购重组政策经历了多次轮回演变，对资本市场的影响亦日益深刻。2011年，证监会首次在《重组办法》中明确了企业重组上市（即“借壳”）的认定标准，规定“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”情形为借壳上市。此后，在2014年的修订中，扩充了“借壳”的主体范围；在2016年的修订中，将“累计首次原则”从无限期缩短为60个月，并在2019年进一步缩短为36个月；2019年的修订中，取消了“净利润”的认定指标。

　　在2016年《重组办法》所列七类重大资产重组认定标准中，第三类是“购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上”。西南证券分析师朱斌认为，亏损和盈利能力较弱的公司很容易触发这一指标，不利于公司采用市场化方法提升资产质量。

　　本次净利润指标取消后，使得重组上市指标仅剩下“资产总额”“营业收入”“资产净额”“发行股份”四个指标。天风证券分析师刘晨明认为，这有利于一些亏损或者盈利能力较弱的公司积极开展重组。另一方面，本次修订明确“累计首次原则”的计算时限缩减至36个月，这将从时间角度降低重大资产重组的触发条件，也有利于上市公司控制权变更后，收购人快速地将优质资产注入。

　　在国联证券分析师张晓春看来，原先重组上市对配套融资进行限制，制约了重组上市后的融资功能，而调整后允许重组上市进行配套融资降低重组方的资金募集难度，缓解上市公司流动性压力，有利于引导资金流向较好的资产。

　　创业板“壳”价值提升

　　在2016年的修订中，《重组办法》仍然延续了禁止创业板重组上市的规定。而在2019年的版本中，修改为“允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”，这在丰富科技公司融资渠道的同时，也有利于鼓励创业板公司通过重组来提升资产质量。

　　华创证券分析师周隆刚认为，放开创业板借壳限制，实际上是赋予了创业板壳公司“期权”价值，对于创业板壳价值具有提升作用。从产业方向上来看，是符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产，其他资产仍不得在创业板重组上市。从中期角度来看，一方面随着优质增量资产的上市，股市整体平均资产质量将会得到有效提升，另一方面当前退市制度在实际运行中仍存在退市标准单一、退市程序相对冗长、退市效率较低等现象，根据统计，1999年至今仅106家A股上市公司退市，2010年之后仅41家。当前重组新规实际上是对增量影响的加强，一定程度上弥补存量调整效果的不足。

　　值得一提的是，2019年8月18日，《**中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》发布，提出了要“研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革”。申银万国证券分析师林瑾认为，此次有条件放开创业板重组上市的限制，将一定程度鼓励优质科技类资产在创业板重组上市，有利于创业板上市公司的整体转型升级。此外，科创板试点注册制运行至今已满3个月，已形成较为系统完善的注册制试点经验，预期后续创业板发行上市、再融资等制度或将进一步完善，创业板试点注册制改革步伐或将加快。

　　不过，刘晨明认为，创业板并购重组规模的变化主要受到政策因素和产业周期的影响。从当前的时间点来看，并购重组监管政策在今年6月已经出现显着的边际改善，从政策的调整周期来看，预计监管放松将持续2~3年；与此同时，今年6月5G牌照也已经发放，大规模商用将在2020年全面展开。所以，创业板并购重组规模将大概率在2019年经历过渡阶段后，在2020年进入显着回升阶段。

　　放松不代表松绑

　　周隆刚认为，2014~2015年间我国经历了连续的降准降息，经济弱势下出现了金融系统脱实入虚的情况，权益市场的上涨使得资产并购重组上市往往产生高溢价，于是就产生了“并购重组高溢价、商誉提升企业盈利表现、股市上涨维持推动溢价”的循环，市场非理性上涨使得“炒壳”成为市场热捧的焦点，但也累积了未来商誉减值的风险。

　　根据天风证券对“创业板外延并购数据库”的研究，在创业板内生增长贡献方面，外延并购业绩承诺不及预期引发的商誉减值成为最大的压制因素。将创业板在内生、外延贡献进行拆分后，2017年和2018年内生增长贡献增速出现了显着的下滑，2018年内生增长贡献甚至接近-100%，这背后来源于业绩承诺到期后大量计提商誉减值，以及其他以存货跌价、坏账计提为典型手段的“洗报表”行为。2017、2018年创业板商誉减值损失规模同比增速分别达到515%和312%，总体高于其他板块。

　　事实上，放松不代表松绑。林瑾认为，需注意的是，针对征求意见期间有机构提出的“扩大配套融资发行规模”这一建议，正式稿并未采纳，这与目前其他重大资产重组配融规模要求一致。同时本次修订加强了重组业绩承诺监管，《重组办法》明确表示：“重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。”此外，证监会表示将继续完善“全链条”监管机制，支持优质资产注入上市公司。

　　不过，当前经济金融环境已经发生了显着改变。周隆刚坦言，经过2018年以来市场风险释放，当前市场估值水平已经处于历史低位，新规中特别强调了丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度，正是历史经验与教训的体现。