方正策略:整体性机会有限 11月首选银行、家电、医药

　　【方正策略】中性环境，稳健制胜—11月月报

　　来源：策略研究

　　摘 要

　　1、市场观点：整体性机会有限，结构性机会在于低估值品种以及高景气的有业绩支撑的细分领域。经济下行的压力依然有增无减，出口的下行可能是新的变化，PMI新出口订单快速下行，同时韩国出口数据仍在两位数下行，在此背景下制造业投资意愿低迷，而随着下行压力的加大，基建托底的力度将不断加大，关注后续地方政府专项债的发行情况；同时CPI仍在持续攀升，尽管是食品带动，但对于政策的制约明显，在类滞胀的背景下，流动性边际变化值得关注，近期利率汇率的边际上行对于经济有负面的影响；风险偏好角度，11月8号MSCI因子提升将带来阶段性的资金配置，贸易战目前对于市场的影响减弱，政策预期的变化需要等待12月初中央经济工作会议的定调。市场目前整体性机会依然有限，由于经济触底预期依然后推，流动性短期受到CPI的掣肘，反弹机会源于风险偏好的变化，比如说外资的阶段性配置、贸易战协议的落地等，配置角度关注低估值的行业如银行、保险、家电、建材、建筑等以及高景气的细分领域如消费电子、游戏、5G通信、医药生物等。11月超配银行、家电、医药等三个行业。

　　2、行业配置的主要思路：估值洼地和景气确定是制胜关键。从经济、流动性和风险偏好的组合来看，11月整体是中性环境。今年基金收益率中位数仅次于牛市年份如2009年、2014年和2015年，年底将至有兑现的意愿，低估值的行业如银行、保险、家电、建材、建筑等以及高景气的细分领域如消费电子、游戏、5G通信、医药生物等值得关注，11月首选银行、家电、医药生物等三个行业。

　　3、11月首选行业：银行、家电、医药生物。银行的支撑因素在于“全面+定向”降准落地，资金成本下降，流动性保持宽裕；目前估值处于近10年的较低水平；业绩增速相对稳定，大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差继续逐步上行。家电的支撑因素在于行业三季报业绩持续改善，地产竣工边际改善；充分受益于MSCI进一步扩容；估值仍较为合理。医药生物的支撑因素在于细分领域业绩确定性较强；整体估值较低，具备一定安全边际；外资持续流入，机构配置力度有望加大。

　　正 文

　　1 中性环境，稳健制胜

　　整体性机会有限，结构性机会在于低估值品种以及高景气的有业绩支撑的细分领域。经济下行的压力依然有增无减，出口的下行可能是新的变化，PMI新出口订单快速下行，同时韩国出口数据仍在两位数下行，在此背景下制造业投资意愿低迷，而随着下行压力的加大，基建托底的力度将不断加大，关注后续地方政府专项债的发行情况；同时CPI仍在持续攀升，尽管是食品带动，但对于政策的制约明显，在类滞胀的背景下，流动性边际变化值得关注，近期利率汇率的边际上行对于经济有负面的影响；风险偏好角度，11月8号MSCI因子提升将带来阶段性的资金配置，贸易战目前对于市场的影响减弱，政策预期的变化需要等待12月初中央经济工作会议的定调。市场目前整体性机会依然有限，由于经济触底预期依然后推，流动性短期受到CPI的掣肘，反弹机会源于风险偏好的变化，比如说外资的阶段性配置、贸易战协议的落地等，配置角度关注低估值的行业如银行、保险、家电、建材、建筑等以及高景气的细分领域如消费电子、游戏、5G通信、医药生物等。11月超配银行、家电、医药等三个行业。

　　1.1 经济下行压力有增无减

　　出口下行可能是新的变化。

　　企业家信心薄弱，制造业投资企稳仍有难度。

　　基建托底不断加力，增速将持续回升。纵观2018年下半年至今，基建投资的增速虽触底后持续反弹，但仍不尽如人意，亦远不如市场预期，至9月全口径下的基建累计增速仅3.44%。在经济面临下行压力的环境下，基建仍是目前最重要的托底手段，基建托底的力度总体上在不断的加力，前有调升2019年地方政府专项债规模至2.15万亿，以及专项债作为重大项目资本金新规，后有9月国常会上决定提前下达明年的地方政府债务新增限额，并将使用范围进行了较大程度的扩大，同时督促已发行的地方政府专项债尽快拨付项目上形成实物工作量，确保在年底或明年初能见成效。基建投资的增速在后续仍将持续回升。

　　地产开发投资尽管有下行压力，但韧性依然存在。除出口数据外，大超市场预期的还有房地产开发投资增速，截止9月，房地产开发投资仍然维持在10%以上的增长水平，今年始终保持着十分有韧性的稳定增速，而房地产开发投资的韧性则是来源于在土地购置面积增速大幅滑落和土地购置费大幅下滑的背景下，建筑工程增速的稳步提升。目前房地产销售面积增速好于预期，新开工面积也保持相对较高增速的韧性，这意味着在施工链的后端，建筑工程和房地产开发投资仍会维持着韧性。

　　　　1.2 流动性宽松延后

　　9月份以来流动性的变化是市场走势的重要变量。8月中旬逆周期调控加码之后，9月4日国常会释放宽松信号，9月6日央行全面降准和定向降准双管齐下，在全球降息潮的背景下国内流动性宽松进一步加码的预期较高，市场拾级而上。但9月17日MLF调降落空，且减量续作，表明国内货币政策定力依然较强，9月24日易纲强调要珍惜正常的货币政策空间，10月15日孙国峰强调要防止通胀预期扩散，市场在9月中旬之后步入持续的调整。随着LPR调降幅度逐步收窄，9月下调5bp，10月未下调，10月中旬2000亿MLF投放逐步证伪降准预期。9月经济出现季末效应上冲后，流动性宽松的必要性明显延后。

　　类滞胀环境下各项利率明显上行，幅度将取决于通胀预期的变化。CPI触3%，PPI持续为负，当前经济处于类滞胀状态。类滞胀的环境下，各项利率明显上行，10年期国债收益率由8月中旬最低的3%左右上行至目前的3.3%左右，同期国开债收益率亦上行约25bp，shibor利率上行幅度较小，上行约15bp左右，DR007整体保持稳定。从后续演绎来看，通胀预期的变化将决定各项利率的上行幅度。初步判断本轮通胀的结构性特征较典型的类滞胀时期（如2013年）更为明显，但通胀水平更高。目前通胀的驱动因素较为单一，猪肉的上涨并未蔓延到全部的食品项，且经济需求拉动作用较弱。从最新的数据来看，猪肉价格出现小幅下降，猪肉价格的同比高点大概率出现在春节前后。

　　货币政策整体保持定力，再度加码的时间窗口需要等到通胀确认下行。10月底美联储降息后，短时间内进一步降息的概率不大，国内货币政策大概率仍将保持定力，继续疏通货币传导机制。每月月中的MLF投放有望成为常态，引导每月20日的LPR定价。而LPR改革的关键是提高新增贷款中以LPR作为定价基准的贷款比例，12月末好明年3月末是重要的观察节点，在达到一定比例之前LPR利率难有幅度可观的下行。从货币政策加码的时间窗口来看，大概率将在明年一季度出现，一方面明年一季度经济开门红压力较大，今年基数较高；另一方面通胀压力最大的时期将出现春节前后，后续缓解的概率较大。

　　　　1.3 风险偏好关注MSCI扩容和贸易战动向

　　MSCI“三步走”纳入A股接近完成，增量资金流入时点提前，规模扩大，风险偏好有望发生阶段性变化。2019年2月底，MSCI宣布将在年内分别于5月、8月、11月“三步走”提升A股纳入比例，纳入因子由5%逐步提升至20%。与前两次扩容不同，本次MSCI除继续提升大盘股纳入比例外，还将以20%的纳入因子一次性纳入A股中盘股，预计注入主被动配置资金约300-400亿美金，约2200亿至3000亿人民币，增量资金规模或明显高于前两次。从外资流入节奏来看，5月28日第一次扩容生效前，北向资金累计买入额持续下滑，5月28日当日尾盘才开始集中流入，持续时间约一个月。8月27日第二次扩容生效前一周，北向资金累计净买入量开始明显放大，外资流入时点提前，持续时间仍在一个月左右。11月第三次扩容将在8日正式公布，27日盘后生效，但北向资金在10月底即开始加速流入，外资的配置时点进一步提前，资金配置节奏加快。从短期市场表现来看，MSCI扩容对市场的短期提振作用并不明显。两次扩容公布日上证综指涨幅分别为-0.69%、-0.32%。生效日上证综指涨跌幅分别为1.37%、0.66%，市场波动并未出现大幅偏离。从外资偏好来看，外资对市值较大、估值相对低位、具备品牌价值和竞争力的优势产业配置比例较高，其中大消费、大金融是最主要的领域。综合来看，MSCI年内纳入A股接近完成，外资的持续流入有助于风险偏好的短期提振。

　　下一次逆周期政策发力窗口在中央经济会议前后。从政治局会议公布的信息来看，10月底政治局并未集中讨论经济，逆周期调节政策进入了短暂的空窗期，下一次逆周期政策发力窗口将会在12月的中央经济工作会议。中央经济工作会议将全面评估全年的经济形势并对来年的经济发展做出规划，定调大势的同时对财政、货币、产业政策做出详细阐述。在目前”类滞涨”的大环境下，需要观察政策工具的使用以及对未来经济发展目标的定调。

　　　　1.4 大类资产配置：股市仍需保持耐心，债市中性，商品疲弱

　　大类资产方面：目前的基础背景：1）经济增长，经济下行压力有增无减，抢出口现象逐步消失，全球外需依然疲弱，制造业投资难言企稳，经济的支撑力量在于基建和地产的韧性，预计经济仍是缓慢下行不失速的趋势；2）流动性角度来看，9月中旬以来逐渐证伪货币政策大幅宽松，叠加类滞胀的环境，当前的货币政策仍是以我为主，存量的LPR改革是主要抓手，货币政策的加码需要等到明年一季度通胀确认下行；3）风向偏好方面，11月重点关注MSCI扩容以及贸易战的最新变化，北上资金流入加速，规模较前两次扩大，边际上的增量来源于中盘股。贸易战进入相对平静的时期，关注第一阶段协议的内容及其成色。逆周期政策发力点将推后至12月中央经济工作会议前后。债市方面，9月经济受季末因素影响上翘，10月PMI继续下行，通胀触3且明年一季度有可能触4，收益率大幅上行，但通胀预期暂未蔓延，货币政策按兵不动的概率较大；商品目前较为疲弱，工业金属在外需不景气、美联储暂停加息的环境下难有起色，黑色链条由于国内环保约束有所松动，地产新开工增速存在下行压力，贵金属高位震荡。

　　股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。目前市场风险偏好整体不高，今年基金收益率中位数仅次于牛市年份，年底将至有兑现的意愿，低估值的银行保险、家电、建筑以及景气确定的通信、消费电子、食品饮料、医药生物等链条值得关注，11月份首选银行、家电、医药生物等三个行业。

　　　　2 11月行业配置：首选银行、家电、医药生物

　　行业配置的主要思路：估值洼地和景气确定是制胜关键。经济增长方面，经济下行压力有增无减，抢出口现象逐步消失，全球外需依然疲弱，制造业投资难言企稳，经济的支撑力量在于基建和地产的韧性，预计经济仍是缓慢下行不失速的趋势。流动性角度来看，9月中旬以来逐渐证伪货币政策大幅宽松，叠加类滞胀的环境，当前的货币政策仍是以我为主，存量的LPR改革是主要抓手，货币政策的加码需要等到明年一季度通胀确认下行。风向偏好方面，11月重点关注MSCI扩容以及贸易战的最新变化，北上资金流入加速，规模较前两次扩大，边际上的增量来源于中盘股。贸易战进入相对平静的时期，关注第一阶段协议的内容及其成色。逆周期政策发力点将推后至12月中央经济工作会议前后。今年基金收益率中位数仅次于牛市年份，年底将至有兑现的意愿，低估值的行业如银行、保险、家电、建材、建筑等以及高景气的细分领域如消费电子、游戏、5G通信、医药生物等值得关注，11月首选银行、家电、医药生物等三个行业。

　　银行

　　标的：工商银行、建设银行、平安银行、招商银行、兴业银行、【宁波银行(002142)、股吧】等。

　　　　支撑因素之一：“全面+定向”降准落地，资金成本下降，流动性保持宽裕。2019年9月6日，央行宣布年内第三次降准，采用“全面+定向”降准相结合的方式，预计释放9000亿元资金，此次降准将进一步降低银行资金成本，对冲LPR新机制下银行面临的息差收缩的压力。降准也将释放银行新增信贷投放空间，增强信贷投放能力。同时，2019年9月26日，财政部发布《金融企业财务规则（征求意见稿）》，银行利润调节空间压缩，业绩有望加速释放。

　　支撑因素之二：目前估值处于近10年的较低水平。截止11月1日收盘，银行业整体PB水平仅为0.79倍，位于近10年估值不足4%的分位水平，估值接近近10年的最低位置，较低的估值水平已将经济下行，息差收缩、资产质量恶化等因素充分反映，安全边际较为明显。

　　支撑因素之三：业绩增速相对稳定，大型银行和股份制银行资产质量稳健，商业银行净息差继续逐步上行。银行业整体而言是所有行业中业绩增速最为稳定的行业之一，在经济下行期间或者市场面临下行压力的背景下，其相对业绩优势会更加突出。从已公布的部分银行半年报显示，大型银行和股份制银行的资产质量稳健，流动性环境和信用水平维持在较好状态。此外，二季度商业银行净息差为2.18%，延续2017年以来的上行态势。

　　家用电器

　　标的：【格力电器(000651)、股吧】、美的集团、老板电器、华帝股份、海尔智家等。

　　　　支撑因素之一：行业三季报业绩持续改善，地产竣工边际改善。家电行业2019年来前三季度累计归母净利润增速持续改善至12.4%，相较于前两季度的9.5%改善幅度进一步扩大2.9%，行业收入增速有望见底回升。9月房地产竣工面积同比转正，交房预期有所改善，全年房地产销售保持较强韧性，地产后周期的家电行业业绩有望持续改善。

　　支撑因素之二：充分受益于MSCI进一步扩容。家电行业业绩稳定，股息率较高，受到外资的长期青睐。11月8日将公布年年第三次MSCI扩容结果，本次扩容带来的主被动配置资金规模有望全面超越前两次，家电行业将充分受益。同时，行业龙头格力电器15%股权转让落地，混改落地有利于格力市场机制的进一步优化和业务拓展，龙头价值重估，行业格局有望继续加速优化。

　　支撑因素之三：估值仍较为合理。目前家电行业估值为16.68倍，处于近5年的不足50%分位和近10年的不足60%分位，估值有进一步提升的空间。

　　医药生物

　　标的：恒瑞医药、通策医疗、爱尔眼科、我武生物、片仔癀、【泰格医药(300347)、股吧】等。

　　　　支撑因素之一：细分领域业绩确定性较强。医药生物行业2019 年前三季度累计归母净利润增速2.5%，相较于上半年的2.6%小幅滑落0.1个百分点，总体业绩保持平稳。化学制药、生物制品、医疗器械龙头三季报业绩仍能延续高增长，创新药产业链维持高景气。

　　支撑因素之二：整体估值较低，具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值36.2倍，分别位于近2年、近5年、近10年估值的72%、44%、35%左右分位，中长期来看，仍具备一定安全边际。

　　支撑因素之三：外资持续流入，机构配置力度持续加大。医药生物在今年三季度基金持仓中占比为12.70%，较二季度提升1.5个百分点，目前仓位离历史最高持仓18%时仍有空间，在经济下行压力持续，贸易战扰动长期化的背景下，医药生物板块的配置价值凸显。在外资对于A股的配置以及抱团品种的选择上，医药生物是重要的行业之一，随着A股MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数纳入因子的提高，医药生物板块的总体配置力度有望进一步提升。

　　　　风险提示：全球经济下行加速超预期、外围股市大幅震荡、摩擦再度恶化、政策推出时间及力度不及预期等。