安信策略：A股估值分化迎来转机 关注低估值板块

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　　原标题：【安信策略】估值分化行情：逻辑、转机和抉择

　　来源：陈果A股策略

　　目前，A股估值分化的现象依然存在。我们早在去年10月的专题报告中《怎么看之前的“来回切换”与当前的“低估值反弹”》中就着重谈到了这点。时至今日，相信很多市场的投资者都在纠结，一方面不敢轻易否定科技、消费、医药行业的持续性，同时又不敢确定受经济基本面压制的板块能否迎来转机。在4月工业企业数据大幅超出市场预期，5月PMI呈现需求扩张，消费弱于生产的现象不断好转的时候，钢铁股有所上涨，确实让低估值板块看到希望。但伴随着5月PPI的进一步下滑，市场似乎又开始对经济复苏产生质疑。

　　在这样的背景下，我们认为有必要再次审视这种现象，希望能够对目前高低估值分化的行情有一个较为透彻的认知，进而能够对未来切换的可能性进行评估。具体而言，我们将从以下几个问题入手：

　　1、当前A股高低估值分化现状如何，在历史上处于怎样的水平？

　　2、如何理解A股历史估值分化现象，背后的逻辑是什么，又有何规律？

　　3、站在当下，估值分化会迎来转机么，信号是什么？

　　以上将是本文重点讨论的问题。希望通过我们的研究，能给广大投资者带来帮助。需要提醒的是本文若无特殊说明，数据均来源自wind。

　　　　正文目录：

　　　　 核心结论：

　　■应该如何合理地评估当前A股估值分化的水平呢？从风格的视角来看，创业板指数/沪深300指数相对估值相当于2013年下半年，离历史极值依然存在一定空间。基于行业的视角构建基于历史相对估值的估值分化指数（在这里我们采用行业估值指标的历史分位数）进行观察，发现当前A股估值分化指数已经超越2013年下半年，逐渐接近2014年中水平。

　　　　■如何理解估值分化现象？结合2012年至今的估值分化行情，我们认为估值分化背后是暗含对未来的基本面预期，更是对当前市场驱动因素，也就是盈利和估值驱动的一种体现。而盈利和估值驱动将受到经济环境和利率环境的影响，因此经济环境和利率环境是影响分化行情的重要变量。基于这样的逻辑，我们构建了针对A股估值分化的经济、利率和市场驱动三因素分析框架。

　　　　我们从经济周期的视角出发，当在经济位于底部时，央行为了提振经济而采取宽松的货币政策，同时衰退的经济环境使得企业的盈利不断下滑，股票价格更多体现了市场对企业基本面边际改善的预期，成长性强的和盈利稳定的行业估值上行，从而发生估值分化；随着经济的复苏，企业盈利不断提升，在复苏的早期，货币政策保持宽松对应着企业估值的提升，市场进入估值盈利双轮驱动的牛市，估值分化现象迎来拐点。此后，经济重新进入增长期，通胀率开始攀升，因此货币政策逐渐收紧，市场对于企业基本面的关注度也逐渐提高，估值的影响开始减小，市场由盈利主导，与经济关联度高的低估值行业估值快速上行，估值分化随之结束。直到经济到达顶峰后再次进入衰退阶段，货币再次宽松，盈利再次下滑，企业的估值影响才再次主导市场。

　　　　■当前估值分化会有转机么？回答这个问题之前，需要解释一个问题，就是在一季度我国宏观经济受疫情严重影响后，未来经济持续改善是大概率事件的预期下，为何当前市场仍然低估与经济强相关的金融、地产、周期这些板块？低估值板块受压制主要的一个原因在于这一阶段GDP反映的主要是供给端的变化，也就是GDP提升更多的是代表总供给的上升，而市场更关注需求端。在消费的修复还是弱于生产的情况下，库存数据的上升会使得市场担忧经济修复不具备持续性，即便后续修复也将有可能是W型。因此，对于与经济相关的低估值板块依然受到压制。但可以看到的是，目前消费弱于生产的状况正在好转，经济总量数据正在从供给端向需求端过渡，信心正在逐渐恢复。同时，利率环境在宽信用和稳货币的变化下，我们认为之后会是一个温和波动的过程。在这样的形势下，市场环境会逐渐从估值主导转向盈利主导。此时，估值分化迎来转机，可以关注直接受益于经济复苏的行业，也就是低估值板块，例如金融、地产、周期等。

　　　　■风险提示：全球疫情发展超预期，经济增长不及预期

　　正 文：

　　1．当前估值分化：已逐渐接近2014年中水平

　　首先，让我们从多个视角来观察一下当前A股估值分化的现状和特征。

　　■行业层面：目前，金融、地产、部分周期行业处于估值低位，高估值板块主要集中在消费、科技和医药领域。可以看到的是，在高估值领域，计算机行业受益于疫情下在线服务需求的扩张和新基建，高估值主要集中在计算机应用层面；医药行业主要受益于口罩、消毒水等防疫物资需求的增加以及疫苗概念的兴起，高估值主要集中医疗器械和生物制品；食品饮料和休闲服务受益于必须消费品以及旅游行业在疫情管控逐步放松后的复苏预期，高估值主要集中在具有护城河的龙头上。此外，在PB视角下，银行、地产的估值均接近十年以来新低，部分周期行业如采掘和建筑装饰已经创下历史新低。

　　　　■风格层面：目前来看，创业板指数/沪深300指数相对PE为5.03，相对估值水平与2013年中一致；但是在PB视角下，创业板指数相对于沪深300指数为5.12，已经接近2013年下半年的高点位置。这点并不难理解，由于创业板指数中科技行业相对集中，有大量的医药、计算机、传媒公司，同时沪深300指数中有大量的金融、地产和部分周期公司，导致创业板指数估值相对沪深300估值偏高。

　　　　■个股层面：从龙头属性上看，不论是从PB视角还是PE视角，整体来看都可以发现个股的龙头效应并不明显，但也存在部分行业，例如食品饮料和休闲服务中，拥有护城河龙头依然享受明显的估值溢价；同时，从市值属性上看，分化效应持续增强，小盘股相对大盘股的估值水平逐步上升。

　　　　在了解完目前A股估值分化的现状后，应该如何合理地评估当前A股估值分化的水平呢？

　　从风格的视角来看，创业板指数/沪深300指数相对估值相当于2013年下半年，离历史极值依然存在一定空间。但仅仅从这个数据来看当前A股估值分化并不严谨。一方面，在全球疫情的背景下，当前A股估值分化格局虽然并不难理解，但内部是复杂的，不能简单用风格视角来解释。区别于2013年以创业板为代表的科技成长行情表现为风格属性偏强，2019年至今消费、科技整体估值偏高，而金融和周期板块普遍偏低则体现为行业属性偏强。另一方面，创业板指数/沪深300指数采用绝对估值相比，会使得与历史极值的空间存在误导性。在牛市或者熊市行情中绝对估值分化的参考意义其实不大，只有在结构性行情中的作用会相对明显。因此，采用绝对估值相比作为分化指标衡量，往往会低于牛市行情时的极高值，同时会高于熊市行情时的极小值，有可能产生刻舟求剑的误导。

　　基于以上，我们认为从行业的视角进行观察会更加合理。通过构建基于历史相对估值的估值分化指数（在这里我们采用行业估值指标的历史分位数）进行观察，发现当前A股估值分化指数已经超越2013年下半年，逐渐接近2014年中水平。具体而言，我们利用28个申万一级行业的PE估值历史分位数构建其方差的时间序列，作为衡量A股估值分化程度的指数。从图中，不难看出2012年至今A股经历了三次显着的估值分化阶段。从估值分化指数来看，无论以三年，还是十年估值历史分位进行测算，当前A股估值分化水平已经接近2013年下半年最高水平。

　　　　2．如何理解估值分化现象：经济、利率和市场驱动三因素框架

　　2.1．当我们在谈论估值分化，到底是在谈什么？

　　谈论估值分化不能就估值而论估值，估值分化背后是暗含对未来的基本面预期，更是对当前市场驱动因素，也就是盈利和估值驱动的一种体现。当我们把估值分化简单定义为在一定时间内不同行业的估值水平变动出现背离的现象，即部分行业的估值水平持续上升或保持高位，而另一部分行业的估值水平不断下降或保持低位。那么，我们就会陷入就估值而论估值的窠臼，脱离基本面的估值只不过是数字游戏而已，估值水平本质上是市场对企业未来收益的预期，这种预期在定价时反映在DDM的未来现金流的部分从而影响价格。同时，在风险溢价因子的作用下，市场驱动因素，也就是对估值驱动和盈利驱动的偏好也会影响到估值分化。

　　就当前A股估值，“杀估值”和“抬估值”背后蕴含的基本面预期也出现明显的分化。在这里，我们引入PIG（价格隐含增长率）进行观察，在全球疫情的背景下，市场预期成长行业将以20%左右的增速增长，而对于金融、地产和周期行业，市场则预期以负增速增长，银行的预期增速低至-13.4%。（PIG是连接估值和基面的重要指标，表示在当前估值水平下未来10年平均业绩增长幅度。）

　　　　在历史上的三次估值分化过程中，类似估值分化往往代表着其背后业绩趋势的改变。在这里，我们采用四个风格的代表行业（消费：食品饮料、周期：钢铁、成长：计算机、金融：银行）作为研究对象来说明这个问题。下面的一组图中，我们以营收增速作为基本面指标，行业的PE或PB的三年历史分位数作为估值指标。不难发现，拉长来看四个行业几次较为明显的估值分化基本上背后的业绩趋势也是明显分化的，在时间点上是高度重合的。当然，也有存在由于当期基本面恶化或者大幅改善导致估值被动抬升和被动下降的时候，但基本存在时间较短，市场对于估值的纠偏是迅速且有效的。

　　　　那么，是否存在基本面业绩一直相对较好，但是市场就是不给估值呢？例如，怎么解释2019年至今银行行业在业绩并没有明显下滑的背景下，估值却一直被压制呢？我们认为，基本面的变化不能完全解释估值的变化，其原因在于股价的波动可以分为两个部分，其一是基本面；其二是市场预期，而两部分所占的比重，会在不同的市场环境下有所不同。当基本面的影响力更大时，业绩变动驱动了股价变化，此时估值会随之修正；当市场预期的影响力更大时，估值变动驱动了股价变化，此时容易发生估值与业绩的背离。

　　为了寻找其中的规律，我们基于股价、盈利和估值的关系，即P=EPS*PE，提出了盈利贡献和估值贡献的拆解方法。

　　　　为了增强不同期的盈利贡献和估值贡献的可比性，我们采用下列公式计算出盈利贡献对于涨跌幅的影响力，该值越大则盈利能力对其涨跌的解释度就越高。

　　　　利用盈利影响力这一项指标，基本面增速和估值水平背离的现象就不难解释了：盈利影响力的变化反映了市场环境的变化，盈利影响力较高的时期，盈利较好的行业上涨，表现为估值和盈利的同向变化；盈利影响力较低的时期，市场情绪和预期的影响更大，则容易出现盈利和估值的背离。

　　■对于银行而言，在2019至今盈利贡献并不占主导的环境中，导致虽然银行的业绩相对较好，但股价并没有上涨，估值水平在业绩的不断侵蚀下一直下滑至历史极低水平。

　　　　■对于计算机而言，2012年至2014年期间盈利影响力始终保持高位，结合其不断提升的业绩表现，得以领涨。而后在17-18年的下跌中，其营收不断下滑，同样注重盈利影响力的环境中，股价不断下滑。

　　　　■对于钢铁行业而言，周期属性使得其估值波动的逻辑有所不同，可以发现与其他行业不同的是，钢铁行业的估值贡献和盈利贡献往往互相牵制，这和投资者普遍认为周期行业的高增速是周期接近顶部的标志有关。因此，钢铁行业的营收增速与估值的背离也不难理解。

　　　　■对于食品饮料而言，2015年营收增速虽然未见改善，但市场对于估值的偏好度提升，盈利影响力快速下降，食品饮料得以跟涨。2017年至2018年期间，食品饮料行业的高增长伴随着较高的盈利影响力，使得食品行业在这两年间获得了较高的涨幅。

　　　　因此，我们认为市场环境可以根据盈利影响力的大小划分为盈利主导市场和估值主导市场。盈利主导市场下市场主导因素是企业业绩（基本面），因此，业绩表现的好坏决定了行业是否上涨。而与盈利主导市场对应的则是估值主导市场，在估值主导市场下，市场偏好未来成长性更好的或是业绩确定性更强的行业。举例而言，如经济复苏预期较强，市场情绪较为乐观时，金融、地产、周期这类直接受益宏观经济复苏的行业会相对占优。如宏观环境不确定性较大时，行业的结构性机会成为市场关注重点，因此前景广阔且成长性好的科技行业以及业绩表现更为稳健的消费行业成为市场追捧的对象。

　　　　2.2.A股历史估值分化梳理：基于经济和利率的视角

　　上文提到盈利主导和估值主导会导致A股估值分化，那么又是什么因素导致市场偏好盈利或者估值呢？我们认为很重要的因素在于经济环境和利率环境。DDM模型是目前理解股票价格波动的核心框架，我们认为估值分化作为一种价格现象，通过DDM模型是可以分析解释的。结合2012年至今的估值分化行情，我们发现经济环境是一个影响分化行情的重要变量，对应着DDM的分子端，影响着盈利。同时，利率环境，尤其是10年期国债收益率，是流动性和经济基本面的共同反映，对应着DDM模型的分母端，影响着估值。因此，我们认为有必要从经济和利率的角度对A股历史估值分化进行梳理。

　　　　从A股估值分化指标来看，2012年至今A股经历了三次显着的估值分化阶段，分别是2013-2015年成长估值明显占优，2017-2018年消费、金融估值相对占优以及2019年至今成长和消费估值明显占优。在这三段估值分化过程中，对应着其不同的经历和利率环境。

　　　　■2013-2015年：经济下行、利率先升后降，成长股主导分化

　　2013年是这一轮成长股主导估值分化的起始。从市场层面来看，本次分化是由小盘成长股引领结构性行情，在主板全年负增长的背景下，创业板逆势上涨。而在所有行业中成长行业领涨51.15%，PE上升16.72%，同期金融和周期分别下跌9.66%和1.60%，PE下降13.08%和29.85%。在这一阶段，我国GDP增速降至8%以下且持续下滑，同时在2013年市场利率收紧，流动性紧缺；

　　　　到了2014年底，2014年央行的降息为市场补充了流动性，推动利率下行，低估值的金融、周期行业获得了较大的涨幅和强劲的估值修复，金融和周期的涨幅分别为100.06%和41.96%，PE分别上涨71.06%和39.16%，上涨幅度高于消费和成长，估值分化随之结束。

　　■2017-2018年：经济短暂复苏后回落，利率先上后下，消费和金融主导估值分化

　　2017年初开始的分化行情由市值高业绩优的白马股主导，行业方面消费和金融表现突出，到2017年11月拐点出现前分别上涨13.59%和16.81%，PE涨幅分别为14.14%和3.39%。而成长行业涨幅仅有8.56%，同时PE回落4.02%。其原因主要在于经济的复苏和房地产投资增速的回暖，带动了与宏观经济相关的行业上涨，加之利率上升、流动性趋紧，市场更偏爱绩优股。

　　　　进入2018年后，虽然市场利率开始下行，流动性得到补充，经济指标也稳中向好。但贸易摩擦这只黑天鹅的出现，叠加人民币持续贬值，使得投资者的信心减弱且对经济前景的预期较为悲观，这导致了市场在基本面良好的情况下进入了杀估值阶段，截止2018年Q3，下跌幅度居前的是成长和周期行业，跌幅分别为29.68%和26.75%，PE更是直接下跌30.37%和42.60%，消费和金融虽然展现了一定的防御属性，但PE的下跌也都超过了20%。

　　■2019年至今：经济下行，利率下行，消费、科技主导估值分化

　　2019年至今，由于经济增速持续下滑叠加疫情影响和贸易摩擦的反复，市场情绪转向悲观，金融和周期分别下跌4.20%和8.77%，估值更是跌去了20%以上。与此同时，不断下降的利率保证的市场充裕的流动性，资金开始向业绩预期稳定的消费或成长性较好的科技行业集中，消费和周期同期上涨26.09%和17.91%，PE涨幅分别为25.04%和15.86%，从而导致了估值分化的产生。

　　　　综合2012年至今的估值分化行情后，我们认为在DDM模型中，经济-利率的脉络与A股估值分化的关系并不始终一致，同时与盈利主导和估值主导之间的关系是复杂的，但是依然大致可以得出如下结论：利率的趋势性变化决定估值分化的起始和结束的时间节点，盈利主导和估值主导的切换信号主要是市场利率；经济环境的变化影响了分化开始以及分化结束的方式。

　　　　■第一，利率的趋势性变化决定估值分化的起始和结束的时间节点，盈利主导和估值主导的切换信号主要是市场利率。我们通过对估值分化期间10年期国债收益率和估值分化指标的回归分析可以发现，利率的变化与估值分化程度有显着相关性，在前两段分化期中两者呈正相关，在第三段分化期中两者呈负相关。

　　同时，从股利贴现模型（DDM）的视角出发，企业当前的基本面反映在DDM分子的短期部分，企业的成长性反映在DDM分子的长期部分。当市场利率走低时，企业长期的盈利增长对股价的影响逐渐提升，而当市场利率上升时，短期的盈利能力则更加重要。因此，从定价的角度来看，市场利率确实影响着盈利主导和估值主导的切换。我们从历史数据的视角出发，2012年至今的市场环境切换，与10年期国债收益率的波动高度重合。结合理论和实际我们可以得出结论：盈利主导和估值主导的切换信号主要是市场利率，市场利率上行时市场由盈利主导，市场利率下行时市场由估值主导。一般而言，盈利主导的市场和估值主导的市场之间没有明确的分界线，而是会随着利率的变化逐渐过渡。

　　　　■第二，经济环境的变化影响了分化开始以及分化结束的方式。在估值分化开始时，经济环境的改善会使与宏观经济关系紧密的行业率先上涨。而较差的宏观环境则会让这类行业表现低迷，其他行业则会受益于较小的市值或结构性机会率先上涨；在估值分化结束时，经济的持续复苏会同时提高企业的盈利和估值，市场会以普涨的形式结束分化行情，而经济转向萧条，同样会形成盈利和估值的“双杀”，市场会以普跌的形式结束分化行情。

　　　　2.3．估值分化的三因素分析框架：经济、利率和市场驱动因素

　　基于以上我们对于A股历史估值分化现象的理解和梳理，在这里我们建立一个基于DDM模型下三因素分析框架，即经济、利率和市场驱动三因素分析框架。结合2012年至今的估值分化行情，我们认为估值分化背后是暗含对未来的基本面预期，更是对当前市场驱动因素，也就是盈利和估值驱动的一种体现。而盈利和估值驱动将受到经济环境和利率环境的影响，因此经济环境和利率环境是影响分化行情的重要变量。基于这样的逻辑，我们构建了针对A股估值分化的经济、利率和市场驱动三因素分析框架。

　　　　经济、利率和市场驱动三因素分析框架：我们从经济周期的视角出发，当在经济位于底部时，央行为了提振经济而采取宽松的货币政策，同时衰退的经济环境使得企业的盈利不断下滑，股票价格更多体现了市场对企业基本面边际改善的预期，成长性强的和盈利稳定的行业估值上行，从而发生估值分化；随着经济的复苏，企业盈利不断提升，在复苏的早期，货币政策保持宽松对应着企业估值的提升，市场进入估值盈利双轮驱动的牛市，估值分化现象迎来拐点。此后，经济重新进入增长期，通胀率开始攀升，因此货币政策逐渐收紧，市场对于企业基本面的关注度也逐渐提高，估值的影响开始减小，市场由盈利主导，与经济关联度高的低估值行业估值快速上行，估值分化随之结束。直到经济到达顶峰后再次进入衰退阶段，货币再次宽松，盈利再次下滑，企业的估值影响才再次主导市场。

　　萧条期：企业盈利进入底部，利率下行，市场由估值主导，与经济关联度高的行业估值下行，成长性强的和盈利稳定的行业估值上行，从而发生估值分化。

　　复苏期：企业盈利开始提升，货币保持宽松边际收紧，市场逐渐由估值主导向盈利主导过渡，在经济整体景气提升的背景下，前期低估行业开始上涨，市场整体估值水平提升，估值分化现象迎来拐点。

　　增长期：企业盈利进入稳定增长阶段，利率上行，市场由盈利主导，与经济关联度高的低估值行业估值快速上行，估值分化随之结束。

　　过热期：企业盈利见顶，利率继续上行，此时市场由盈利主导，前期估值过高但未兑现为企业盈利的行业，估值出现回落，而绩优股继续推动市场上行。估值分化再次出现。

　　类滞胀期：企业盈利开始下滑，高通胀背景下流动性趋紧，市场继续由盈利主导向估值主导过渡，此时整体经济面临下行压力，市场进入熊市，估值分化迎来拐点。

　　着陆期：企业盈利持续下滑至底部，货币政策边际宽松，利率下行，市场由估值主导，在低落的市场情绪和悲观的经济预期影响下，各行业普遍下跌，估值分化随之结束。

　　　　3．当前估值分化会有转机么？

　　当前估值分化会有转机么？回答这个问题之前，需要解释一个问题，就是在一季度我国宏观经济受疫情严重影响后，未来经济持续改善是大概率事件的预期下，为何当前市场仍然低估与经济强相关的金融、地产、周期这些板块？

　　回到刚才我们经济-利率-市场驱动的三因素分析框架：

　　经济环境：目前，消费弱于生产的状况正在好转，经济总量数据正在从供给端向需求端过渡，信心正在逐渐恢复。低估值板块受压制主要的一个原因在于这一阶段GDP反映的主要是供给端的变化，也就是GDP提升更多的是代表总供给的上升，而市场更关注需求端。在消费的修复还是弱于生产的情况下，库存数据的上升会使得市场担忧经济修复不具备持续性，即便后续修复也将有可能是W型。因此，对于与经济相关的低估值板块依然受到压制。但目前，消费弱于生产的状况正在好转，经济总量数据正在从供给端向需求端过渡，信心正在逐渐恢复。具体而言，在一季度社零总额的增长落后于工业增长，导致产成品库存增速持续增长，这意味着生产端的复苏无法有效传导至消费端。但是进入2020年第二季度后，随着复工复产的稳步推进，消费弱于生产的现象已经出现好转。而从近期数据看，4月工业企业利润数据大幅超预期好转，工业企业库存开始回落，1-4月产成品存货同比增长10.6%，较3月大幅下滑4.3pcts，库存数据有望二次探底。同时，5月公布的核心CPI趋稳，PMI也显示需求正在扩张，消费端持续改善。

　　　　利率环境：目前来看，我们认为之后会是一个相对温和波动过程。2019年至今的估值分化是在全球经济增速放缓，宏观环境不确定增强的背景下，并叠加了货币市场的持续宽松的影响而发生的。在此阶段，利率水平持续下行。进入2020年后，又经历了疫情冲击，悲观的预期使得利率进一步下行。如果长期看经济复苏的情况下下，利率具有上行的动力和空间，但是短期仍受制于多重因素干扰和限制，利率维持在低位波动。目前来看，我们认为之后会是一个温和波动的过程。具体而言，我们从宏观经济和货币政策判断利率环境的变化：1．宏观层面，如果前述的经济复苏成立，核心CPI的上升（伴随企业利润的上升）将会提升资金需求，从从而推升利率上升。2．货币层面，当前实体经济资金充裕，从宽货币转向宽信用，稳货币，对利率形成支撑。

　　宏观层面：核心CPI与市场利率具有强关联性，其原因在于利率是市场资金供求关系的体现，核心CPI的上升（伴随企业利润的上升）将会提升资金需求，从而推升利率。若前述的经济复苏成立，则利率将随之上行。

　　　　货币层面：从宽货币向宽信用、稳货币转变，信用端持续宽松，对利率起到支撑作用。年初以来，货币政策的持续宽松，使得经济走出底部而进入复苏初期。而逐渐乐观的市场情绪以及央行于6月1日创设的直达实体经济的货币工具，让利率趋势得以反转，10年期国债收益一路从2.5%的低点反弹至2.8%。从具体数据来看，5月份公布的M2增速为11.1%与上月持平，M1增速为6.80%，较上月上升1.30pcts，同事，社融规模存量增速达12.5%，创2018年5月以来的新高，固定资产投资环比上升5.87%，实体经济流动性充裕，复苏态势良好。进一步结合央行行长于6月18日在公开场合的表态“二季度以来，我国主要宏观经济数据呈现良好回升迹象。下半年货币政策还将保持流动性的合理充裕，预计带动全年贷款新增近20万亿，社融规模增量超过30万亿元。当前利率和M1的同步变化，社融规模和投资规模的快速增长，说明央行一面保持总量适度、打击资金空转、防控金融风险，一面宽松信用，积极为实体经济输血的政策导向，对利率起到支撑作用。

　　　　综合上述分析，我们认为目前形势下，后续经济复苏的可能性较高，且稳货币宽信用对利率形成一定支撑，因此，市场环境会逐渐从估值主导转向盈利主导。此时，估值分化迎来转机，可以关注直接受益于经济复苏的行业，也就是低估值板块，例如金融、地产、周期等。当然，需要承认的是后续经济复苏的幅度有待观察。如果消费的修复弱于生产的情况依然大幅改善，也就是库存数据明显向下，同时产量水平持续在一个比较高的水平时，市场才能确定经济较为强劲的复苏，低估值板块就具备持续性机会。站在当前阶段，相对于明显估值切换的说法，我们更倾向于认为未来一个阶段是估值分化迎来转机。

　　　　行文至此，已至篇末。之所以在本篇文章中重新审视并研究估值分化现象，确实目前估值分化已经形成较为突出的投资困扰。当估值分化形成一段时间后，通常都会有到底是为高估值继续上升找理由，还是给低估值板块切换找信号的争论中。相当一部分投资者会倾向于“便宜是硬道理”和“切勿扎堆凑热闹”，也有相当一部分投资者偏爱“强势股”，相信强者恒强。但是拉长来看，或许当前的困扰仅是未来波澜壮阔历程中一个无足轻重的注脚，我们将与广大投资者并肩同行，一起努力。