案例分析丨贵州茅台股票估值上涨原因探秘

　　摘要

　　茅台金融属性凸显，决定其酒价的不是销量，而是资金成本。如果期酒的投资者承受不住不断上升的社会融资成本，从而被迫抛售以至于波及到正常生产和销售，投资神话就会破灭

　　去年以来，贵州茅台(600519,股吧)股价不断创下新高，累计涨幅已达到118.46%，掀起了股票市场的一场热潮。2018年以来，贵州茅台继续维持上涨态势，迄今出现7个交易日累计上涨12.65%，1月份盘中再以788.88元创出历史新高，同时也将A股第一高价股的门槛再度抬上一个台阶。经过一年多时间，贵州茅台市值增加了近5700亿元，如今市值已高达9870.07亿元，以最新汇率计算，市值已达1517.54亿美元，这已经超过世界最大奢侈品集团路易威登总市值(1489亿美元)。到底是什么从根本上导致这些股市的积极反馈呢？本文将从四个角度分析事件背后的原因，最后对白酒行业的投资风险进行分析。

　　一、多重商品属性

　　1、茅台收藏属性提升

　　自2014年农历马年以来，茅台已经推出了四款生肖酒，其价格在近半年中的变化可以用“突飞猛进”来形容。马年500ml生肖酒目前在京东的价格是6799元，羊年6899元，猴年3000元上方。从品质上来说，该酒与普通茅台酒没有太大差异，但是因为有了不一样的颜色包装，激发了人们的收藏意愿。一般来说，具有收藏属性的茅台酒有两个类型：一是茅台老酒，就是过去生产的普通茅台酒;二是纪念酒，就是茅台酒厂根据重大的题材出厂的纪念酒，生肖茅台属于后者。目前，纪念酒的收藏属性正在逐步被挖掘。茅台酒可喝可藏，中国自古就有“酒是陈的香”的传统意识，其收藏属性的提升也是近年来上涨的重要因素之一。

　　2、茅台金融属性凸显

　　按照经济学的基本原理，商品价格由市场供求关系决定。但是一旦价格不反映供求关系，甚至大幅偏离价值时，商品成了投机的媒介或载体，决定商品市场价格的就是商品的金融属性了。

　　如今，贵州茅台股价迅速冲破700元大关。从商品价格来看，茅台酒价格不断上涨，53度飞天茅台的价格已经翻倍。其产品价格已经大幅偏离其价值，市场价格的决定因素也不仅是供求关系而又加入了金融属性。市场消费需求随着价格的上涨不断减少，但投资需求却迅速增长。大量资金投入囤积茅台酒，又通过股市放大了投资回报和财富效应，无数人投资期酒以期获益，茅台已经成为一个过度金融化的投资标的。其金融属性也已经成为支撑其股价的重要因素之一。

　　二、投资监管趋严，资本趋向安全标的

　　据报告显示，去年上市公司三季报业绩整体上也好于预期。截至2017年10月29日，沪深两市有2481 家上市公司披露三季报，其中2324 家上市公司实现盈利，约占比94%。同样，前三季度中国GDP同比增长6.9%，增速与上半年持平，中国经济已连续9 个季度运行在6.7%-6.9%的区间，发展的韧性明显增强。2017年以来，中国居民收入增速连续多个季度“跑赢”GDP增速。

　　从2015年开始，我国央行货币政策持续宽松，随着国内经济的升温，市场参与者的投资需求开始增大，大量的流动性资金涌入以茅台酒为首的高档白酒市场。与此同时，世界范围内黑天鹅频现，新一届发审委上台之后，国内MPA的实施标志着监管愈发趋严，经济仍然存在很大不确定性，社会资金积极寻找安全投资标的，因此拥有稀缺性的贵州茅台成为避险资金的优良选择。

　　三、消费需求升级，市场供不应求

　　近年来市场消费习惯明显改善，白酒行业产品结构出现跳跃式升级，品牌白酒基本面趋势持续向好，营销模式的变化支撑品牌白酒在全国扩张。同时，去年8月份以来恰逢盛会，白酒企业供给收缩，由于终端需求十分强劲，茅台大幅增加终端发货，批价及库存指标均显良性。

　　1、消费需求升级

　　在十年前的2007年，政务或商务用酒大概每瓶在100~200元区间，极少数会超过300元。在限制三公消费后，高端酒也受到了较大影响。但是近年来，商务需求及民间消费需求的升级，有效地承接了政务用酒的市场。2017年一季度实际销售50%左右的增长也代表了民间真实需求的提升，高端酒的需求回暖是未来趋势。各家龙头酒企在A股市场的表现已经反映中高端白酒市场的复苏，特别是次高端酒的市场份额提升与茅台的“保价控量”是密不可分的。

　　2、市场供不应求

　　茅台酒2017年全年的供给计划为2.68万吨，全年将呈现紧平衡的情况。根据茅台党委书记李保芳在3月经销商会议上的发言，上半年茅台的供给量约在1.3万吨，下半年1.25万吨左右，除去节假日，每天的供应量最多在80吨，这样也只能满足市场50%左右的需求。实现控价最好的方法是增加供给，虽然我们看到茅台已经从40吨增加到80~90吨，但是仍然有较大的需求缺口。这是茅台价格未来持续性上涨的核心逻辑，也能解释季报中，一季度预收款远超出预期，从175亿元上升至190亿元。

　　四、创新营销方式扩大消费市场

　　茅台目前在营销体系上有几个举措：一是大力推进茅台云商、茅台电商的发展，并根据大数据进行营销，直接触达客户;二是进行茅台文化营销，形成价值观的导入，特别是其力求将茅台专卖店打造成为茅台“体验馆”，并推出“红色之旅”等营销活动;三是，建立联营公司，“厂商共赢”模式，让厂家、经销商在区域范围内形成更好的合力，在茅台和系列酒上加强销售力量。

　　这些方式的推广，让茅台在营销上逐渐摆脱传统，并形成优势。另外，全市场在酒类营销上也呈现新的趋势。近期新三板挂牌的酒类营销公司壹玖壹玖酒类平台科技股份有限公司获得2亿元的融资，由阿里旗下的天弘创新基金等进行领投，在酒类线上和线下营销中也寻找出独特的路径。

　　五、现存白酒行业的投资风险

　　1、三公消费限制力度持续加大

　　尽管公务消费占比逐年走低，但是政治改革依旧进行，部分区域或者单位可能出现“禁酒令”，从体制内开始肃清酒风，进而影响商务消费和民间消费。

　　2、产能不足导致供不应求

　　短时间内突然增加的市场需求也可能导致基酒产能不足，带来供应量不及预期的风险。而且茅台由于其奢侈品酒的特殊性，价格上涨过快必然存在一定的舆论风险。近期茅台对于产品价格的控制也是有该方面的担心。所以，供给不足带来价格失控也是茅台面临的重要风险之一。

　　3、市场情绪过热引起投资泡沫

　　茅台金融属性凸显，决定其酒价的不是销量，而是资金成本。如果期酒的投资者承受不住不断上升的社会融资成本，从而被迫抛售以至于波及到正常生产和销售，投资神话就会破灭。事实上，类似神话破灭的事情不是没有发生过。2012年，中央“八项规定”整顿公款吃喝立竿见影，贵州茅台股价从266元最高点一路下跌至118元，导致茅台酒出现大量积压库存，不得不打折促销，企图囤积炒作的社会资本折戟，茅台酒的投资泡沫顿时破灭。

　　文/王瑞喆 牛晓龙

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