鑫融基金融研究院：科创板与新三板 是相生还是相克

　　新三板轰轰烈烈了2014年，到了2015年，随着A股市场的断崖，它的热度骤减，下来就是低迷不振至今天。再看科创板，从去年开始启动以来，它的人气指数大大超过了新三板，市场预期超强，大有领跑中国资本市场之势。

　　那么，新三板能够在科创板的威风之下再度向好吗？

　　一、利好政策“接踵而至”

　　1月30日证监会和上交所发布了科创板的实施意见，次日，证监会发布推动“境外合格投资者”参与新三板市场的政策落地。现在逐一分析一下，以窥其味。

　　1、科创板的门槛实在是诱人，交易规则实在是宽松

　　上市门槛(满足其一即可)：a.市值不低于10亿，2年净利润5000万，或者1年营收破亿；b.市值不低于15亿，营收不低于2亿，最近3年研发投入不低于营收的15%；c.市值不低于20亿，营收不低于3亿，最近3年经营现金流不低于1亿；d.市值不低于30亿，最近一年营收不少于3亿；e.市值不低于40亿，获得着名机构投资。

　　投资者门槛：50万加24个月交易经验。上市前5个交易日不设涨跌幅，之后每天涨跌幅20%。

　　2、科创板的监管可谓慎严

　　新增了两大退市指标，一是扣非净利润为负，二是净资产为负，取消了暂停上市和恢复交易，退市时间也缩短为两年。可谓史上最严退市制度。

　　高管团队减持锁定36个月，如果3年后还不盈利，那就再锁定2年，董监高每年减持不得超过1%，非公开转让除外。券商跟投须用自有资金的比例是2-5%，锁定2年。

　　3、推动“境外合格投资者”参与新三板

　　证监会1月31日表示，现行QFII、RQFII制度在准入条件、投资运作和持续监管等方面已不适应新的市撤境。为解决QFII、RQFII制度存在的问题，实施资本市场高水平对外开放，引进更多境外长期资金，证监会对相关管理办法进行了修订整合，其中“扩大投资范围”提到，QFII、RQFII除原有品种外，还可投资新三板挂牌的股票。

　　二、新三板的春天还很遥远

　　2018年12月5日，我司推出了《“记”与“祭”：写在新三板扩容五周年之时》的文章，其数据是截止到2018年11月30日。这两个月过去了，整个衰势仍在加剧，挂牌公司数量从2018年11月的10786家，减少到1月底的10551家，总市值也减少到2018年底的3.44万亿，2018年全年融资额为604亿，不到2017年的一半。

　　1月31日科创板的细则出台，无异于对新三板更是“当头棒喝”。科创板细则中对投资者门槛是50万加24个月交易经验，而新三板的要求还是停留在传统的500万元人民币以上。这必将会使大量的新三板投资者引流向科创板，新三板的活跃度和融资功能又被抽薪。新三板市场存在少数优质企业一定会选择“转板”，这将会使得新三板存量的优质资源更加稀缺，市场吸引力和活跃度进一步降低。

　　那么，如何看待1月31日的推动“境外合格投资者”参与新三板的政策呢？

　　三、或许是给个安慰的眼神

　　推动“境外合格投资者”参与新三板市场的政策，可以从两个方面来看：

　　第一，扩大开放“境外合格投资者”投资新三板，从长期来看是有积极意义的，可以帮助优化新三板市场投资者结构，扩大专业机构投资者队伍，培育长期投资和价值投资的理念，提升公司治理水平，完善信息披露机制等。

　　第二，在中国经济整体回落的背景下，新三板本身存在的制度缺陷(详见《“记”与“祭”：写在新三板扩容五周年之时》)，以及科创板对优质企业资源巨大的虹吸效应，新三板的投资价值能否得到“境外合格投资者”的青睐，是十分令人存疑的。

　　正是基于我们这样的认知，才有了这样一个标题。这个政策应是一个心理上的按摩。

　　四、新三板与科创板如何相辅相成？

　　从我国资本市场的结构和功能来看，科创板和新三板是非常重要的“补短板”的角色。它们不仅仅是改变了传统的“倒金字塔”的结构，优化了资本市场的层次，而且更为重要的是他们可以在出生之时就可以规避我国传统资本市场中天然的三大弊端：国有资本天量持股、看得见的手的干预和投资者的投机。因此，从“法理”上来讲，他们相生、相辅、相成。如果相克，则必伤一翼。

　　但是，基于当前的政策效应来看，未来的格局很可能是，科创板成长壮大，新三板市场继续萎缩，又回归为退市企业的“收容所”。

　　显然，这种结局是“歧视性”政策之为。因此，资本市场也需要有平等的“公民权”。只有这样，“公民”之间才有共同的尊严，才有共同的起跑线。

　　几千年的中国社会，有一个关键的心理偏好：“不患寡而患不均”。当前的资本市场也是同样，要想有一个稳定结构，先解决平等的“国民待遇”问题。

　　新三板的提振，仅仅靠给个眼神鼓励鼓励已经失效，需要的是像科创板那样降低门槛和宽松交易，在这样的前提下，严加监管更有助于它的健康。

　　或许证监会的换帅，会先给新三板一个眼神，再给一个胡萝卜。