新三板能否与科创板“错位合唱”？

　　“稳步推进新三板发行与交易制度改革，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台。” 近日，**中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》明确指出新三板改革方向。一石激起千层浪，市场期望在今年科创板开板后，新三板的深化改革也能一体发力，势如破竹。

　　有得有失客观看

　　“新三板要理直气壮地讲成绩，也要毫不掩饰去谈问题”，有关专家表示。全国中小企业股份转让系统有限责任公司(简称 ‘ 全国股转公司 ’，俗称 ‘ 新三板 ’)诞生于2013年1月16日，如今已经走过6个年头。截止到2019年2月15日，新三板挂牌公司存量10489家，总市值33410.12亿元，60日市盈率17.97倍。

　　6年来，新三板完成了基本制度设计、基础设施构建和初始规模积累，形成了鲜明特色。比如，形成了以包容性理念设置挂牌准入条件，以信息披露为中心，以保障投资者的知情权和决策参与权等。这些制度安排接近注册制。再比如形成了“小额、快速、灵活、多元”的融资机制和包括普通股、优先股、双创债、可转债等在内的直接融资体系。

　　全国股转公司董事长谢庚表示，全国股转公司的设立为创新型、创业型、成长型的中小微企业对接资本市场解决了“有和无”的问题，同时形成了“能进能退”的健康市场环境。

　　新三板是一个外无参照、内无先例的实践。从全球看，服务中小微企业，基本上都是场外市场。因为中小微企业个性化需求多于标准化需求，而场内市场集中交易市场提供的是标准化服务。新三板把中小微企业纳入场内市场解决服务问题，这是一个全新的实践。“建场内市场，通过内部分层、差异化的制度安排，实现标准化服务和个性化需求的统一，我们走了一条与别人不同的路。”谢庚表示。

　　新三板成为全球上市(挂牌)企业数量最多的证券交易场所，拓宽了资本市场的覆盖面，圆了中小企业的资本市场梦，但始终存在交易活跃性和市场流动性不足问题。2018年年初开始，新三板开始分层与交易制度改革；此后，又和香港交易所合作，推进 ‘ 新三板 +H’ 模式；2018年10月底，发布新政，对市场做市商制度、优化股票发行与并购重组制度等存量制度进行优化改革。

　　应该说，这些改革运行效果总体符合预期，推动了市场交易机制持续完善，价格发现功能持续改善；交易效率有所提升；守住了不发生系统性风险的底线；市场多元化交易需求得以一定程度的满足。但是，市场情绪趋于负面，各方普遍反映获得感不强的情况仍然改善不明显。尤其是在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，成为了2019年资本市场的头等大事，这使得市场对新三板的未来众说纷纭。

　　增量改革空间巨大

　　新三板具备以市场化为核心的制度优势，以及服务民营中小微企业的独特价值，但是面临成长中的烦恼，迫切需要进一步全面深化改革。

　　在新三板1万多家挂牌公司中，成熟企业与初创企业并存。大的很大，比如满足创业板IPO两项财务条件的挂牌公司达4000多家。小的又太小，比如存在大量发展相对早期，股权集中，还没有走出传统家族企业格局的企业。经过六年实践，现在新三板面对从量的积累到质的提升的重要转折点，迫切要求市场需求和制度供给之间再平衡。一方面，已经进入高速成长期的近半数企业，需要更高效率的融资制度以及相应的价格发现和流动性管理水平；另一方面，发展相对早期的企业需要更有针对性的制度安排促进投融资对接，疏通股份转让渠道。

　　“核心思路就是首先要把市场的效益释放出来，让所有的市场参与者都能各得其所，形成一个生态平衡的市场，以便更好地提高市场的融资能力和流动性水平。” 谢庚表示，这有两个做法，一是在更广的范围内寻找投资人；二是以更市场化的方式来发行，而不是一对一的谈判。这就需要有更高效率的发行机制安排。

　　“推出精选层应是今年市场对股转公司最大的期待，也是解决新三板当前主要症结的金钥匙。” 北京南山投资创始人周运南向记者表示，近期新三板市场呈现谨慎乐观的态势，主要原因就是全国股转存量改革的步伐有加速迹象，进而带动了市场对新三板增量改革期待。加上春节前科创板征询意见稿的落地，让市场对新三板精选层征询意见稿的落地充满憧憬，表现在二级市场上，场内观望资金开始提前布局潜伏，新三板准精选层概念股不断创反弹新高。

　　2018年年底，新三板推出引领指数系列，引导投资者挑选投资标的。“好比把一大堆商品送进超市上架，要进一步完善信息披露的标准化，让大家找到每一商品的时候能参照说明书，让说明书清晰易懂。”谢庚解释，新三板里细分领域的头部企业很多，如何把他们展示出来，是重要任务，“将通过市场的精细化分层和更加差异化制度安排，使市场各得其所。”

　　全国股转系统总经理徐明表示，将继续推进新三板全面深化改革，以精细化分层为抓手，以差异化服务为重点，推进发行制度改革，优化市场产品，完善交易方式，丰富市场准入，进一步发挥新三板服务民营经济、服务中小微企业主阵地作用，发挥资本市场服务实体经济作用，同时要做好广大投资者的权益保护工作。

　　聚焦服务创新型民营中小微企业

　　一直以来，关于新三板究竟是走向囊括市场不同层次的独立证券交易所，还是做A股的“预备板”，一直存在争议，也考验着制度设计者的智慧。

　　“全国股转一直讲三个市场：新三板是我国服务于创新型、创业型、成长型中小微企业的公开市场、场内市场和独立市场。但我个人认为这都不是关键，关键是办成一个市场认为的有效市场。”周运南向记者表示。

　　新鼎资本董事长张驰接受记者采访认为，当前资本市场的重心放在了科创板身上，新三板的增量改革要滞后一点。但新三板目前相对低迷的情况肯定只是暂时的。一旦科创板开板稳步发展后，新三板的增量改革也该推出了，会着眼于解决发行、交易和投资者适当性等方面的市场“痛点”。“包括降低投资者门槛，推出精选层，包括公募基金社保基金入市等。过去新三板改革进入了”无人区“，没有先例，现在科创板走在前面开辟了一条路，新三板改革空间非常大。”

　　东北证券股转业务部董事总经理张可亮认为，新三板将朝着独立市场的方向发展，形成中国资本市场上交所、深交所、新三板三足鼎立的格局。“科创板标准相对比较高，即便2019年能上市一百家左右，也只是解决了优质的硬科技企业融资问题。但中国经济发展还有另外一个问题，那就是广大中小民营企业融资问题，这个问题要靠新三板。”

　　张弛认为，科创板起到一个示范和带头作用，新三板可以做科创板的预备板。“过去新三板想去争一个和上交所，深交所一样的第三个独立资本市场地位，但是很明显比那两个市场要弱，争不过。如果把新三板定位为”预备板“，不失为一条出路，毕竟多层次资本市场需要一个培养孵化的板块。”但是所有的定位都是推测，最终的定位随着市场的推移，应该在今年下半年逐渐显现出来。 张弛补充说。

　　2018年年底，北京市委书记蔡奇又一次提及新三板。他表示，发展好新三板，与深圳创业板和上海科创板差异化定位，发挥比较优势，提升流动性和融资能力。也在去年年底，证监会发文将新三板纳入QFII(合格境外机构投资者)的投资范围，有专家认为，这标志着监管者将新三板认定为场内股票市场而非场外股权市场。

　　有关专家表示，科创板的推出，将积极影响新三板，为新三板打开了改革创新的空间，也更加凸显了新三板继续深化改革的重要性、迫切性，彰显了新三板的独特地位。

　　科创板定位于服务科技创新，注册制试点。一方面科创板为如何推进注册制打样，“科创板在前面跑，新三板就知道怎么跑了。”另一方面，新三板特点在于量大面广，是服务民营企业和中小微企业主阵地。目前，新三板挂牌公司中，94%是中小微企业，93%是民营企业。在经济结构转型升级的关键时期，我国中小微企业、民营企业面临的融资难、融资贵问题愈发凸显，社会融资结构仍有较大优化空间。中小微企业、民营企业在发展过程中，相较于大型企业、国有企业有更高的不确定性，因此，更需要新三板这样一个更具包容性的市场来进行服务。新三板在服务中小微企业、民营经济发展中具有不可替代的作用。我国资本市场不同板块之间可以实现错位发展，一体发力，形成服务经济高质量发展的“大合唱”。