“信用回落、经济赶顶”阶段历史上股票市场是这样表现的

　　近日，天风证券（601162）发布研报，结合当前宏观经济环境，分析股市走向。天风证券指出，当前宏观环境处在“信用回落，经济赶顶”的阶段。在之前的三轮周期中，这个阶段分别持续了3-8个月不等。三轮周期中的相似阶段分别是2010年1月-6月、2013年6月-2014年2月和2017年7月-9月。我们进一步把“信用回落、经济上行”分为“实际增速见顶”和“名义增速见顶”前后两个阶段(2017年只有名义见顶的阶段)。回顾这三个阶段股票资产的走势，我们发现：

　　从股市整体上看，首先，信用扩张周期的拐点确认对权益市场有较大的短期冲击，往往在信用拐点出现的前后，市场会经历一次短期的调整。其次，如果实际经济增速此时还在上行，往往会伴随着一定的反弹。待“实际增速见顶”之后，即使名义经济增速还在上行，市场也大概率会开始调整。最后，流动性因子和信用因子的变化是股票市场止跌或反转的路标。

　　从股市结构上来看：一方面，过去三轮周期，中证500在“信用回落、经济上行”阶段的表现都好于上证50和沪深300。经济复苏中后段，中盘股的表现会好于大盘蓝筹。另一方面，2010年、2013年和当前周期(2020年10月至今)中，消费和成长在“信用回落、经济上行”阶段的表现好于金融和周期。然而风格并不存在必然规律，主要看盈利回升和估值承压的相互作用大小。而估值承压的程度取决于信用环境收紧的快慢。

　　经济增长和信用环境是资产配置的重要因子。一般来说，信用和经济增速同步上升时，股票的估值和盈利都有上升动力，而利率会有上行压力。信用和经济增速同步回落时，股票面临估值承压、盈利放缓的压力，而利率出现下行动力。

　　当前处于第三种情况――信用开始回落、经济仍在上行。20年10月，存量社融规模增速表征的信用扩张期开始见顶回落，但11-12月经济复苏依旧强势。进入2021年，经济复苏进入赶顶阶段，同时大多数行业的景气度还在继续上升，但是信用的加速回落意味着经济环比增速大概率会在2季度前后见顶回落。

　　从历史数据看，“信用回落、经济上行”的阶段一般只持续3-8个月，相似阶段发生在2010年1月-6月、2013年6月-2014年2月、2017年7月-9月。理论上，这一阶段的股票表现要看盈利回升和估值承压的相互作用，而利率处在上行空间有限、等待左侧机会的“起跑区”。

　　实际情况是如果把“信用回落、经济上行”分为“实际增速见顶”和“名义增速见顶”前后两个阶段(2017年只有名义见顶的阶段)，股票在“实际增速见顶之前”往往表现为上涨或震荡，在“实际增速见顶之后”到“名义增速见顶之前”多表现为震荡偏弱或下行。而利率在这个阶段受诸多因素干扰表现分化，抢跑的外部风险主要是政策再度收紧或通胀超预期。