国泰君安：高利率是刺破资产泡沫的利刃 全球金融市场的动荡或将加剧

　　近日美债利率大幅上升，引起全球关注。利率大幅上升究竟会对市场有多大程度的影响令人议论纷纷。国泰君安发布研报指出，高利率是刺破资产泡沫的利刃，全球金融市场的动荡或将加剧。国泰君安指出3日晚间美国5年期损益平衡通胀率上冲2.5%创2008年来新高，10年期美债再次上冲1.50%刷新2020年2月以来高位。金融危机后美国连续三轮量化宽松，但经济长期维持低增长、低通胀，近期美联储多次淡化通胀担忧，但市场却相信50年来最严重的通胀就要来了，为何这次不一样？。

　　美联储三轮量化宽松并未改变传统商业银行资产配置偏好和实体部门需求增长路径。①从货币创造角度，2008-2014年QE1、QE2、QE3美联储分别扩表8.6%、21.7%、56.9%，而商业银行信贷分别扩表-2.1%、4.0%、16.9%，量化宽松并未转化为信用创造，而是被截留在金融体系内带来美股和房地产十年大牛市。②从实体需求角度，2008-2009年美国雇员收入、经营者收入、财产性收入分别下滑3.7%、2.3%、15.8%，而转移支付收入仅增加9.8%，难以弥补其他分项大幅下滑缺口，私人部门消费和投资中枢至今仍未恢复到危机前水平，实体需求不足亦制约通胀。

　　落脚当下，本轮刺激带来了哪些不同？为何市场相信“这次不一样”？

　　第一点不同：财政刺激的力度和方式前所未有。三轮财政刺激合计5万亿美元，节奏快、力度大、直接向居民部门发钱，2020年居民转移支付收入同比大幅增加80.4%，居民可支配收入反而高于疫情前。

　　第二点不同：居民资产负债表未受损，消费恢复弹性强。金融危机中居民资产负债表受损后近8年才缓慢修复，2020年居民资产负债表并未受损，居民可支配收入大幅增长15%，2021年1月耐用品消费增速17.07%、实物商品消费通胀1.7%创2012年以来新高，消费恢复弹性强。

　　第三点不同：居民资产大幅增值，股价房价迅速创新高。疫情后股市房市下跌仅3周便迅速反弹并创新高，2020年至今标普500指数上涨19.8%，房价最高涨幅13.9%，居民金融资产和房地产资产大幅增值，货币幻觉进一步刺激消费。

　　总体而言，疫情冲击下美国经济不但没有陷入债务通缩循环，居民可支配收入、实物消费支出、实物商品通胀反而连创新高，大宗商品暴涨+损益平衡通胀率高企的背景下，50年来最严重通胀的预期并非空穴来风。随着通胀预期持续升温，美债利率上行的确定性非常强，分歧在于上行节奏和短期上行潜在空间。但无论节奏和空间如何，随着利率上行的一致预期越来越强，高利率是刺破资产泡沫的利刃，全球金融市场的动荡或将加剧。