华创策略：春季行情空间有望打开

　　近期市场波动较大，自11月中旬以来调整已五周，我们在近期策略周报和《冬至未至》中对其调整机理已做论述。就当下的节奏运行而言，市场或正在步入本轮调整以来的底部区域。从整体看，市场还处于窄位徘徊期，需要一个震荡修复的过程，若无重大利好因素，年内应该没有大的机会了。明年初市场进入稳定期，有反弹躁动的诉求。

　　本轮库存周期筑顶比较复杂，供给因素与低库存状态使得周期性因素对市场的影响滞后和弱化。春季躁动的促发因素众多，货币环境变化是决定行情力度和持续性的关键。结合年初定向降准和商业银行年初信贷脉冲的作用，明年春季行情还是可以期待的。而从我们对历史春季市场表现的复盘来看，2010年以来大盘指数的确较多次出现过春季躁动，平均持续时间大致5-9周。春季行情的主线通常集中在高贝塔板块，周期、成长超额收益的概率较高。

　　从全球视角看，进入9月整个海外市场开始为税改推进进行新一阶段的定价，乐观的情绪在美国金融市场中不断发酵：美股从11月底开始进入加速上行的阶段，标普500市盈率较为罕见地升至两倍标准差上方；美国信用利差在同一时间则出现了再次下探，与12月VIX的回落对应；美国10年期国债收益率12月份也再次上行，期限利差在近期明显陡峭化。近期金融市场的反应是基于“预期”和基于美国经济数据强劲的“现实”的因素交织共振的结果，短期趋势难以打破，这也为国内早春躁动提供了好的外部基础。

　　但如果站在全年的角度来审视历年的春季行情，它只是全年的第一波浪花，和其它季度相比，并没有显现出特别卓越的主线优势。因此我们认为，从两个维度综合考量春季行情的布局是比较客观的选择，一是以季度为维度，看短做短；二是以年度为维度，看长做长。我们更倾向于站在年度的维度下去理性看待春季攻势，期待不热盼，这也符合2018年整体的收益率预期。

　　近期可以感受到市场对风格切换的关注在明显提升，我们认为这是可以理解的。从2016Q4大盘蓝筹占优以来，市场结构分化已持续一年。但无论是海外美股和A股历史看，估值收敛只是风格切换的必要条件。归根结底，市场主线与风格的走向离不开对于基本面趋势的判断。从中央经济工作会议的政策指引看，明年流动性环境仍然是中性偏紧的，期间还有金融监管强化带来的风险溢价提升，因此对驱动成长板块逆袭最重要的货币因素不应抱有过度期待，至少在上半年如此；而我们不认为业绩增长会成为拉动成长板块的关键因素，特别是小市值个股会存在现金流和业绩的恶性循环。成长的分化是可以预见的，政策支持和产业逻辑清晰的成长板块龙头，比如新能源、芯片半导体、液晶面板、创新药等会在风险偏好提升阶段得到估值修复。

　　自2016年以来，对中国经济过于悲观的预期修正阶段或已结束，而现在需要等待检验的是，第三库存周期结束后，中周期的开启将以何种路径，在何时有望开启它的历程。根据我们对世界工业化史的理解，中国经济进入了一个结构变动期，从历史经验和中国工业化后半所处的长波位置以及中国的资源禀赋看，未来一到两年，防范风险、稳中求进的培育新型主导产业集群，对中国而言是更为现实的选择。关于这方面，我们在8月的深度报告《 新型战略性工业化下的产业趋势与市场选择》做了相关探讨和阐述。这也是我们对中长期不必过于悲观，可以理性乐观的逻辑之一。

　　就短周期配置而言，未来一段时间，我们认为在年底调整压力阶段性释放后，春季行情的空间有望打开，行业配置有望向均衡展开；但一方面资金面压力决定了当前阶段不宜重仓抢跑，另一方面，中期流动性博弈空间难有改观，风格切换的力度和持续性不足以吸引配置资金。面对短周期的不确定性以及货币环境的压力，我们认为明年年初市场的主线将沿袭三条展开：一是兼具业绩确定性与市值因子的板块，包括保险、银行、地产、可选消费等行业龙头，业绩增长和估值修复行情有望持续，是净值的稳定器；二是受益于CPI温和上行，类滞胀环境的农业、食品加工和商贸零售等必需消费涨价板块；三是风险偏好阶段性回升，高贝塔的券商、周期和成长行业。 ：