3月宏观经济以及各类资产投资机会展望

　　来源：格上研究

　　2月份以来，A股核心资产波动明显加大，尤其是在海外流动性预期扰动之下，迎来了较大调整；不仅仅A股，港股以及美股的高估值板块以及个股也迎来了较大波动；债市在流动性以及盈利的压制下，目前仍然表现相对较弱，没有趋势性行情；人民币升值趋势放缓，呈现高位震荡。

　　那么，3月份各类资产投资机会如何？接下来我们将从宏观经济、政策以及各类资产投资机会等方面，进行自上而下地分析。

　　一、全球经济继续修复，美国十年期国债收益率大幅上行

　　数据截至：2021-02-25，数据来源：Wind，格上研究整理

　　对于当前的全球经济形势，我们主要聚焦在几个方面：

　　1）全球PMI保持在荣枯线上，主要经济体基本处于恢复过程中，据国际货币基金组织（IMF）最新预测，全球经济2020年将下滑3.5%（前一次预测4.4%），2021年可能以5.5%（前一次预测5.2%）的速度增长。

　　2）美国十年期国债收益率大幅提升，日本以及欧洲的十年期国债收益率也有小幅提升，主要源于全球经济回升预期增强，带动通胀回升预期提升，引发了美联储流动性转向的担忧，带动长端利率走强，从而引发了全球权益类资产的波动，尤其是估值更加敏感的高估值板块和个股；

　　3）目前市场的主要焦点仍是美国十年期国债收益率上行幅度有多大以及美联储货币政策何时转向。从目前判断来看，2021年十年期美债收益率大概率在1.5%-1.8%，继续提升空间有限；另外，当前1年期美债收益率仍然处于低位，没有出现上升，叠加近期鲍威尔讲话来看，短期仍会维持宽松的货币政策，转向为时尚早。

　　4）不过，全球各经济体十年期国债收益率上行仍是大方向，权益类资产估值波动将加大，但当前美联储难以退出宽松，预计短期也不会出现太大风险。

　　二、国内经济复苏稳中趋缓，但方向不改

　　数据截至：2021-01，数据来源：Wind，格上研究整理

　　统计局不公布1月经济数据，我们可以观察PMI，分析经济的景气情况。总的来说，经济仍在恢复进程中，速度稳中趋缓，但仍能对企业盈利构成支撑；制造业、周期性行业改善更明显，消费服务业景气度有所回落。

　　最值得关注的内容聚焦在以下几方面：

　　1）供需继续保持稳健。生产指数和新订单指数仍位于荣枯线以上，但其中新订单、新出口订单指数回落1个百分点以上，反映需求预期有所回落，内外需求对生产的拉动力有所下降。

　　2）工业品价格仍有支撑。出厂价格指数、主要原材料购进价格指数继续高位运行。从行业情况看，农副食品加工、石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，一定程度上反映了原材料购进价格涨幅高于出厂价格涨幅，利润分配继续向上游企业倾斜，这也与CPI-PPI剪刀差的持续收窄相印证。

　　3）大中型企业PMI均维持在荣枯线上方，小企业仍偏弱。统计局表示，大型企业“对支撑制造业稳步恢复发挥了重要作用”。

　　4）服务业景气度明显降低，消费增速仍待改善。与制造业相关的生产性服务业（如航空运输、电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等）景气度较高，而住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业商务活动指数回落幅度较为明显，扩内需促消费任务仍重。?

　　三、通胀小幅回升，金融数据见顶回落

　　数据截至：2021-01，数据来源：Wind，格上研究整理

　　对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在三个方面：

　　1）1月CPI同比增速小幅走弱，高基数和春节错峰是主要原因，预计上半年CPI大概率呈现下行，全年不会对货币政策形成掣肘，未来PPI走势更值得关注；

　　2）1月PPI同比增速延续上行，海外大宗商品价格持续上涨，带动工业品价格回升速度加快，预计在全球复苏、需求恢复之下，商品价格仍会上行，带动PPI同比增速继续上行；

　　3）PPI-CPI差值继续提升，大宗商品价格继续上行，上游行业利润继续提升，恢复速度快于中下游，商品类板块具备盈利增速支撑。

　　具体分析如下：

　　CPI方面，1月食品项影响CPI上涨约0.41个百分点，主要是鲜菜价格影响最大，原因在于节前消费需求增加、部分地区降温及雨雪天气影响储运成本等方面。猪肉由于去年基数较高，价格同比小幅下降，不过由于饲料价格上升等原因，快速降价的可能性不大，但中长期猪价下行的趋势不改，因而2021年上半年CPI同比将保持下行趋势。

　　PPI方面，1月份PPI环比继续上涨，同比由负转正，国内工业生产稳定恢复，加之海外部分大宗商品价格持续上涨，带动工业品价格继续回升，接下来，预计全球经济恢复预期加强，将推动PPI增速继续回升，延续上行态势。

　　数据截至：2021-02-22，数据来源：Wind，格上研究整理

　　对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在三个方面：

　　1）1月社融同比增速继续下行，不过规模超预期，这主要源于表内贷款和表外融资的支持，存在春节错峰的原因，社融增速小幅缓慢回落的趋势不会改变。

　　2）新增人民币贷款方面，居民短贷和企业中长期贷款明显增加，推动表内贷款同比增加，印证了央行“不急转弯”的态度，对制造业以及中小民营企业、高科技企业的资金支持仍会继续。

　　3）社融以及M2增速继续高位缓慢回落，信用呈现缓慢收紧，预计接下来仍将继续下行，同样会加大对市场的扰动。

　　具体分析如下：

　　货币供给方面，M1增速提升主要与楼市活跃有关，居民存款同比少增2.76万亿元，企业存款同比多增2.56万亿元，反映了居民购房带来的资金活化，继续大幅提升的概率不大；M2回落则仍然是受到财政支出节奏缓慢的拖累，财政存款新增1.17万亿元，基础货币被挤占，随着后续财政支出跟上，增速还能有所回升。

　　社融方面，政府债券成为主要拖累项，接下来逆周期调控需求降低，政府债券发行预计不会有太大增长；（表外）信托贷款净融资较去年同期减少1274亿，继续受政策压力的影响，今年是资管新规过渡期最后一年，对表外部分的压降预计仍将持续；表外票据和表内贷款则成为社融的主要支柱，或与年初抢放贷等因素有关。综上，预计2月社融增速将继续小幅回落，全年社融增速较去年有所下行，大概率在10-12%。

　　表内贷款方面，主要关注企业中长期贷款的高速增长，印证了国内经济生产复苏、企业盈利修复的趋势，居民短贷多增可能主要与春节错峰有关，居民长贷小幅多增，与沪深楼市大热不无关系。

　　数据截至：2021-2-19，数据来源：Wind，格上研究整理

　　对于当前的货币政策，我们分析如下：

　　1月份中旬短端利率大幅上行后，目前已经有所回落，回到去年11月的水平附近。

　　从央行表态来看，央行2月8日发表《2020年第四季度中国货币政策执行报告》，基本延续了上季度报告以及此前经济工作会议的提法，防风险、稳杠杆、收信用仍是必选项，但稳字当头，过程会比较缓和；短期来看，不会快速收紧，仍然维持紧平衡。

　　四、3月份各类资产投资机会分析

　　1、A股--宏观环境仍具备支撑，流动性边际扰动加大，注重安全边际?

　　2月份高估值个股大幅回调，主要原因是近期美国通胀预期回升，美国十年期国债收益率大幅飙升，引发全球流动性转向的担忧，提高了对于风险资产回报率要求的影响（以DCF估值模型理解，即贴现率上行，使得现金流贴现值降低）。

　　不过分析来看，近期一年期美债收益率并没有出现回升，叠加近期鲍威尔的表态，短期全球流动性仍将保持宽松，尚未转向，目前美股以及全球权益类资产没有大跌的风险，但波动会增加。未来需要着重关注美国通胀率何时超过2%以及一年期美债收益率低位回升的时间。

　　从宏观环境来看，“盈利增速+国内流动性紧平衡+海外流动性宽松”的环境没有发生实质变化，目前更多是预期变化带来的杀估值和杀情绪，逻辑未变，但确实在市场处于中高位置，高估值个股对货币政策的敏感度提升，建议投资者不要盲目的追求高收益率，降低未来投资收益率预期，注重安全边际以及加大资产配置，遇到较大回调敢于操作，追跌不追涨，把握好操作节奏。

　　全年来看，结合盈利、流动性以及信用情况，市场大概率呈现N型走势，盈利兑现仍是主要驱动因素，个股选择成为关键，选股难度加大。

　　从机构布局来看，部分200亿-500亿的中盘优质个股的性价比得到提升，机构会逐步向前期忽略的部分低估值板块龙头及中盘优质个股有所倾斜，但由于部分龙头股业绩增长确定性逻辑仍在，未来主战场大概率仍在行业龙头，抱团行情彻底瓦解的概率不大，但高估值本身就意味着已经不便宜，这就要求个股的盈利增速能够撑得住高估值，如果撑不住，就需要下跌消化估值进行匹配，目前经过较大回调之后，部分个股的性价比得到提升。

　　投资机会：全球经济修复仍是当前的主要逻辑，未来仍将延续。在此背景下，主要聚焦在三条主线：

　　1）全球经济修复预期增强下，有色、化工、能源等国际定价的商品具备支撑；

　　2）低估值板块（金融、地产、传媒、建筑材料/装饰、通信、轻工制造等）的机会。

　　3）业绩预告景气度较高的板块，电子、机械设备等。

　　2、港股—中期性价比较高，具备投资机会

　　去年年底以来，港股表现亮眼，而2月中下旬以来，却出现连续调整，一方面是海外主要经济体通胀预期上行，引发对全球流动性收紧的担忧，另一方面，港股印花税宣布调升也是一个影响因素。

　　我们认为，目前“盈利增速上行+海外宽松流动性”的环境未变，更多是预期变化带来的波动，美联储不会太快收水，中期加大港股配置仍是性价比较高的选择，建议出现较大回调时进行操作。

　　布局方向：1）深度低估的传统产业（金融、地产、能源、有色）的战术性机会以及全球经济修复确定性之下的先进制造业。2）港股互联网领域核心资产以及大消费龙头标的。?

　　3、美股—波动加大，性价比下行

　　12月以来，疫苗利好消息、拜登胜选等因素不断推升市场对美国经济增长的预期，美股在高位继续震荡上行。不过近期美债收益率上行，引发了市场对于美联储货币政策收紧的预期，美股重回震荡。

　　短期来看，美股大概率呈现“盈利上行+利率上行”的宏观环境，不利于估值提升，美国经济恢复的预期仍是主线，另外，从美联储表态来看，仍会维持之前的零利率以及购债规模，支持实体经济，货币政策仍会维持相对宽松。目前来看，美股不具备大跌的条件。

　　但从中期来看，当前美股估值已经处于历史较高水平，而流动性虽然会维持相对宽松，但继续加大宽松的可能性很低，美股估值难以进一步提升，叠加美股估值和盈利之间的差距较大，全年性价比相对下行。

　　4、黄金--短期呈现下行，建议保持相对谨慎，需等待美国实际利率的下行

　　中短期而言，影响黄金的核心因素就是黄金价格的机会成本，即美国十年期国债实际收益率，而实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。

　　名义利率方面，1月份以来，美国十年期国债名义收益率持续回升，近期更是大幅飙升，对黄金呈现一定利空；通胀方面，拜登公布了1.9万亿的财政刺激政策，一定程度提振了通胀预期，不过名义利率上行的速度大于通胀上行的速度，短期黄金表现较弱。

　　整体来看，短期黄金大概率仍会呈现震荡下行。等到美国通胀率实际大幅回升，黄金阶段性机会将出现，整体而言，2021年潜在收益率空间远远弱于2020年。

　　5、人民币—目前进入震荡阶段，升值趋缓

　　短期人民币难以趋势性升值，主要源于中美利差下行以及美国经济逐步恢复，恢复速度可能阶段性会高于中国。

　　全年来看，一方面随着全球经济复苏，我国出口增速预计难以保持去年高位，经常项目顺差大概率收窄；另一方面，随着疫苗铺开，疫情控制进入新阶段，中美经济基本面差距将收窄，带动中美利差收窄，短期人民币升值趋势趋缓，甚至不排除阶段性小幅贬值。长期来看，我国经济基本面支撑人民币汇率长期看好。

　　6、债券--短期机会不明显，但环境在逐步好转

　　12月中旬以来，受永煤事件影响，信用债风险偏好受到冲击，央行释放流动性，货币政策边际宽松，债市小幅回暖。但1月下旬以来，短期资金面有所收紧，债市波动加大。

　　我们认为，短期在国内盈利增速预期上行的压制下，债市很难有大的趋势性机会。同时，利率有所上行，对债市形成一定的压制，趋势性机会可能到等到二季度。

　　另外，当前信用风险仍不容忽视，打破刚兑仍将持续，在信用债选择时，不能仅参考信用等级，更需要关注企业的偿债能力、财务运行状况；在选择产品时，要着重关注管理人的风险控制能力以及个券研究能力。

　　7、固定收益--甄选交易对手及投资项目

　　随着2021年底《资管新规》过渡期截止日的临近，预计监管措施将继续趋严，非标资产规模也将继续压降，我们预判接下来优质资产相对缺乏的局面仍会延续。

　　针对不同的投资者，我们进行以下建议：1）倾向于投资非标类固收产品的投资者，建议选择非标资产时，需坚持甄选交易对手及投资项目的原则，审慎投资，尽量选择企业资质优良、再融资能力较强的交易对手及项目；2）建议谨慎类投资者，精选并配置以优质债券为底层资产的类固定收益产品；3）建议谨慎偏乐观且对权益市场感兴趣的投资者，可适当参与“固定收益+”产品，在获取安心的固收收益的同时，适当参与二级市场股票或定增的投资。