百亿私募大佬道歉，中国“桥水”们失灵了吗

　　被称为“资产配置神器”的宏观策略产品，近年来越来越受到投资者关注。

　　但今年一季度，这类策略却突然不灵了，部分百亿私募的宏观策略产品今年亏损甚至超过10%、20%，有私募董事长为此向投资者公开道歉。

　　到底是什么原因？是资产配置出问题了，还是押错了方向，一起跟着基金君来看看。

　　宏观策略不行了？

　　部分百亿私募今年回撤较大

　　何为宏观策略？它是私募八大策略中比较小众的一类，主要通过对宏观经济周期等的判断，捕捉大类资产的配置机会，投资的资产类别包括股票、债券、商品以及相应衍生品工具。海外对冲基金桥水最出名的是全天候策略（AllWeather），近年来国内私募行业宏观策略发展也很快，乐瑞资产、凯丰投资、敦和资管、永安国富、银叶投资等几家百亿私募，都是典型代表。

　　但是今年国内宏观策略私募基金却表现不太好。私募排排网数据显示，一季度有业绩记录的374只宏观策略基金整体亏损为7.40%，其中正收益产品仅占22.19%。永安国富、敦和、凯丰等头部机构旗下宏观策略产品亏损较大，部分跌幅甚至超过10%、20%。

　　前不久敦和资管董事长施建军公开向投资者道歉，说今年产品净值回撤和波动较大，给投资者带来不好的持有体验，“去年四季度以来，公司产品组合配置中，在分散化方面做得不好。一段时期投资做得顺利后，对大类资产配置初心的坚持不够。在过去好多年，敦和做资管对大变量大主题和大趋势的把握总体上都比较好。大风险来临时，也总体上能够比较敏锐地把握和规避。这一轮市场风险释放过程中，敏锐性警惕性都不够，风险规避做得不好。”

　　格上旗下金樟投资研究员谢诗琦表示，一季度宏观策略私募机构表现比较分化，表现靠前的有中安汇富、乐瑞产品收益是微亏甚至小幅正收益；但也有回撤超过20%的管理人。“宏观策略涵盖的大类资产有股票、债券、商品以及相应的衍生品工具。今年以来A股市场剧烈下调，债券市场也有一定的压力，仅商品市场有较好的赚钱效应。所以在市场风格变化非常快速的背景下，敏锐地对组合中的大类资产做出调整的管理人，才能较好控制组合的波动。较多参与商品投资、权益资产暴露较小的管理人，受到股市大幅波动的回撤影响会更可控，或者大类组合相对均衡分散的管理人会更稳定一些。格上了解到乐瑞收益贡献主要来自于商品，持仓商品占比有7成左右。”

　　私募排排网财富管理合伙人姚旭升认为，在整体大幅震荡下跌的市场环境下，宏观策略虽然有所亏损，但和主观多头量化多头等股票策略动辄20%-30%以上的回撤对比，下跌幅度并不算大。在一定程度上实现了通过大类资产配置，规避了单边市场的波动。“近期宏观策略业绩不佳主要因素是权益资产配置比例偏高，市场调整太快，没有及时减仓。前两年股票市场表现很好，很多宏观策略的管理人不断加重股票的配置比例来提升产品业绩，慢慢偏离了大类资产分散配置的初衷，当市场风险突然降临，过重的股票仓位来不及调整，就形成了较大的亏损。”

　　有资深私募圈人士分析，宏观策略管理人，各家的差异非常大，有百亿私募今年做多股指、做空商品，两边都错了，自然表现不好；还有一些宏观策略私募产品，做的实则是“股票+”策略，他们会有固定40%-60%、甚至更高的股票仓位，不算真正的宏观策略。

　　桥水旗下宏观产品今年表现稳健

　　私募坦言今年并不好做

　　与此同时，作为宏观策略鼻祖的桥水基金，其在中国的WOFE PFM桥水中国的产品，今年却取得了正收益，受到市场关注。据相关介绍，桥水中国的产品采取全天候增强型策略，投资标的为中国股票、债券和大宗商品及其衍生品；其目标是通过高度分散化获取持续稳健的收益，期望能获得与股票类似的长期收益，但风险显着降低。

　　谢诗琦分析，桥水的全天候策略和大部分国内管理人的不同，基于风险平价的宏观对冲策略。将资产类别与其适应的环境一一对应。根据桥水路演反馈，权益类持仓不像传统宏观对冲会通过择股、择行业来获得超额收益，桥水主要配置一些指数，所以相对更分散一些。今年权益市场主流机构重仓的消费、成长方向都有超过-10%甚至-20%的跌幅，而指数由于金融地产权重股的抗跌表现会更好一些。

　　姚旭升认为，宏观策略主要做大类资产配置，今年在股票仓位上配置较低的管理人，受股市冲击小，加上近期商品期货市场获利机会较多，只要做对方向就可以取得不错的收益。桥水中国的产品更多的是要追求绝对收益，在市场环境整体不好的时候，表现更加稳定。

　　前述私募圈人士也称，桥水作为海外对冲基金，对美联储的态度变化会更有把握一些，猜测他们在美债上空仓有较大盈利，还有他们在商品上做多，也赚到了钱。

　　事实上，私募认为今年宏观策略的整体环境并不好。半夏投资创始人李蓓认为，今年宏观策略表现不佳很正常，“宏观策略做得好不好，完全取决于机构对宏观局势的判断。今年经济情况不太好，基于正常的宏观对冲策略的框架，应该做多中国国债，做空商品，但是今年俄乌冲突的发生是黑天鹅事件，还有疫情的影响，使得物价上涨，对通胀产生刺激，美联储加息很快，导致债券的表现低于预期，同时商品涨幅超预期。今年的市场比较混乱，不是经济周期的逻辑，而是战争、疫情等因素的冲击较大。”

　　李蓓进一步表示，今年公司的股票仓位很轻，基本都用股指期货对冲了，所以在股票方面没有亏钱；同时做多国债，但因为没有降息，所以也没赚钱；另外商品方面一度空仓，但是在俄乌冲突发生后也有些亏钱，总体表现差强人意。“现在市场没有特别好的投资机会，目前我们相对看好债券，尤其是国债，因为经济下滑到一定程度，还是要降息的。”

　　某百亿私募人士也称，今年宏观策略大家都做得不好，因为今年的宏观难度系数很大，就拿商品来说，不是所有商品都赚钱了，因为投资逻辑发生了很大变化，涨得很厉害的原油等，跟战争、供需矛盾等相关性很大，但是地缘政治这类因素没法把握，不像供需矛盾可以观察和推算；再比如基本面品种，包括螺纹钢等，今年市场需求弱，预期却很强，成交量很低，累库存，但是发现总是在涨价，因为大家预期后面会好起来，有更大力度的基建等，“以前常用的供需矛盾的框架，在今年都失效了。所以今年钱很难赚，甚至会做反了，方向很难判断。”

　　投资者应该更理性看待

　　宏观策略在不断发展进化中

　　玩转资产配置，熊市抗跌，牛市能涨，宏观策略一度被认为能够穿越市场牛熊。“有的人把宏观策略想得太神了，认为宏观策略在跌得时候可以对冲，涨得时候可以赚钱，我们这几年卖宏观产品也面临这个误解，压力很大。宏观产品拉长时间看，在股市和债市发生极端情况时确实会比别人好一些，但是宏观也有判断错的时候，就会亏钱，逻辑框架体系就可能失效。”某市场人士坦言。

　　姚旭升表示，宏观策略和股票策略有着各自的优势和特点，不能单纯用阶段性的表面业绩去判断彼此的优劣，应该通过业绩归因进行分析后再进行对比。“在各种投资策略里，宏观策略难度是最大的，不仅要对宏观环境有着精准判断，也要对股、债、商品期货等资产有丰富的投资经验，对管理人的综合能力有着极大的挑战和要求。海外金融市场成熟度和专业度都高于国内，宏观策略产品的市场占有率很高。目前国内宏观策略的管理人数量较少，正处于发展初期，随着我国金融市场发展成熟，管理人专业水平不断提升，各种金融工具不断完善，宏观策略也会进化和发展获得投资人的认可。”

　　李蓓也比较看好国内宏观策略的发展，她表示，任何策略都有阶段性表现好的时候和阶段性表现不好的时候，等到趋势形成了，宏观策略就会表现好了。

　　谢诗琦则认为，宏观对冲策略的基金往往策略容量较大，但是由于多资产、多类别研究的难度也比较大，所以未来业绩优秀的宏观对冲基金是会有一定头部效应的。并且在当前纷乱的市场环境下，多元配置资产非常重要，未来客户的接受度也会更多。