电商行业步入质量增长期，核心能力主导长期趋势

　　电商行业步入质量增长期，核心能力主导长期趋势——行业深度报告-20221213

　　1、“降本增效”成为主流趋势，看好通过主业升级带动的利润率提升路径

　　从电商行业的发展趋势来看，我们认为“收入降速、重视利润”将成为行业发展主要方向，主要考虑到：（1）各主流平台在经历高投入阶段后均成功完成了下沉，国内电商用户覆盖率基本见顶；（2）消费疲弱预计短期内难见反转，将对行业整体ARPU增速形成压制。从优化路径来看，不同平台现阶段能力的差异性导致短期内利润改善的路径并不一致（费用优化、成本优化、收入优化），考虑到流量平台的兴起迭代是影响行业未来竞争格局的关键变量，我们更看好通过主业升级优化收入结构、形成宽护城河，进而带动利润率提升的路径。展望未来，我们认为短期内政策面或已见底，京东作为此前受到“二选一”影响的平台有望持续受益，美团面临的潜在压力相对可控，后疫情时代餐饮外卖和近场电商有望展现高韧性。

　　2、美团：核心本地商业强韧，盈利能力有望持续提升

　　公司为本地生活的龙头公司，其核心优势来自多年来所建立起的消费者心智。我们当前看好该优势主要基于：（1）本地生活线上化率仍有明显提升空间，公司作为行业龙头有望率先受益；（2）公司对商家资源以及骑手的管理能力短期内难以被复制，市场优势稳固，成长确定性强；（3）公司核心业务当前已进入成熟变现期，后续规模效应与变现率的持续优化有望加速利润释放。公司截至2022年12月6日股价对应2022-2024年经调整PE分别为276.4/87.0/30.6倍，考虑到本地生活行业赛道仍然具备线上化红利，公司业务壁垒稳固，维持“买入”评级。

　　3、京东：供应链优势稳固，长期盈利潜力可期

　　公司的核心竞争力在于通过持续重资产投入打造的供应链能力，该优势不仅保证了C端用户的粘性，为品类扩张提供时间窗口，也有利于打开B端市场的服务空间。公司零售业务目前正显露出品类改善的趋势，物流业务也加速迈入投资变现期，短期内盈利能力边际改善的趋势较为明显。我们预计公司2022-2024年经调整PE分别为25.2/18.5/14.5倍（截至2022年12月6日），维持“买入”评级。

　　4、拼多多：迈向盈利改善新阶段，由规模扩张转向差异化竞争

　　公司目前在国内已基本完成用户数的全覆盖，在用户数和消费频次两个维度展现出了较强的竞争力，平台的低价生态得到了消费者的认可。从收入端看，在短期消费复苏乏力的背景下，平台价值有望进一步突显，有利于整体变现效率的继续提升，且目前品牌商品消费与品牌商家基数较低，短期内改善确定性强；从利润端看，主站与多多买菜商业模式的日趋成熟有望使得经营效率进一步优化。长期来看，我们仍然认为公司在农产品(行情000061,诊股)类目的差异化定位是决定其长期利润空间的关键因素。我们预计公司2022-2024年经调整PE分别为24.0/22.2/17.7倍（截至2022年12月6日），维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济和疫情的不确定性，政策和监管不确定性，行业竞争加剧。